Глава 9. Детерминанты инвестиций

Значение частных инвестиций

В результате развития теории экономических циклов за последние пятьдесят лет — от работ Викселя (1898 г.) [Wicksell К. Gebdzins und Guterprcise. Jena, 1908. Подробный анализ содержащегося в этой работе вклада в теорию экономических циклов см. в гл. 16 и 17 нашей книги.], Туган-Барановского (1901 г.) [Русское издание книги Туган-Барановского появилось в 1894 г., но первое немецкое издание появилось в 1901 г., а французское издание "Les Crises Industielles en Angleterre" — в 1913 г.] и Шпитгофа (1902 г.) [См. выдающуюся статью Шпитгофа в "Jahrbuch fu'r Gesetzgebung des Deutschen Reichs" (1902).] до "Трактата о деньгах" (1930 г.) и "Общей теории занятости, процента и денег" (1936 г.) Кейнса — ныне всеми признано то обстоятельство, что инвестиции являются весьма динамичным компонентом национального дохода. Когда происходит крупное изменение размеров инвестиций, можно ожидать поворота в развертывании цикла. Для изучающих конъюнктуру и консультантов по вопросам инвестирования необходимость пристального изучения возможных изменений любого компонента валовых инвестиций является само собой разумеющейся истиной. Все, что относится к новому строительству, к расходам на производственное оборудование, к накоплению товароматериальных запасов и чистым заграничным инвестициям, способствует пониманию тенденций развертывания деловой активности, уровня занятости и доходов.

Но инвестиции — это еще не все. Значительную роль играют потребительские товары длительного пользования. И все больше и больше внимания требуют к себе, в частности после Великой депрессии и особенно после второй мировой войны, изменения в сфере государственных расходов и налогов; они заслуживают почти такого же внимания, как изменения уровня валовых инвестиций. Следовательно, частные инвестиции и государственные расходы — вот те области, ще следует преимущественно искать объяснения изменений занятости и доходов. И когда частные инвестиции и государственные расходы колеблются, доходы (как мы увидим потом во всех подробностях) колеблются с умноженной силой.

Валовые и чистые инвестиции

В этой главе мы будем изучать факторы, определяющие как колебания инвестиций, так и уровень инвестиций. Если нас интересует анализ колебаний валового национального продукта, то следует обратиться к данным о валовых инвестициях; если же нас интересует чистый национальный продукт, то мы должны иметь дело с чистыми инвестициями. Колебания валовых и чистых инвестиций выражаются (в пределах кратковременных периодов) почти в одних и тех же абсолютных величинах; это объясняется тем, что разность между валовыми и чистыми инвестициями образует потребление капитальных благ, а эта величина, если ее откорректировать на изменения цен, меняется из года в год весьма незначительно. Со временем, конечно, объем потребления капитальных благ увеличивается — по мере того как растет наличная масса капитальных благ. О том, насколько стабильным бывает обычно размер потребления капитальных благ, наглядно свидетельствуют данные табл. 12, относящиеся к 1929-1946 гг. На протяжении кратковременных периодов колебания валовых и чистых инвестиций обнаруживают весьма близкое сходство. Вот почему в тех случаях, когда нас интересуют преимущественно кратковременные изменения размера инвестиций, зачастую не имеет существенного значения, изберем ли мы данные о валовых инвестициях или данные о чистых инвестициях.

Стоимость капитальных благ

Объем инвестиций будет велик тогда, когда стоимость новых капитальных благ по сравнению с затратами на них будет высока. Если это условие дано — а оно существует при всех бумах, — то побуждение к инвестированию будет сильным.

Укажем теперь, что стоимость новых капитальных благ зависит прежде всего от того, что предполагается извлечь из них, — другими словами, от того, какие прибыли предполагается от них получить. Капитальные блага, рассматриваемые в аспекте их стоимости, состоят из "ряда ожидаемых доходов" [Keynes J.M. General Theory of Employment, Interest and Money. N. Y., 1936. P.135.] от реализации произведенной с их помощью продукции за вычетом таких расходов, как заработная плата, стоимость использованных материалов и пр. До тех пор пока капитальные блага активно используются (если мы имеем дело с машинами, то это означает от трех до десяти лет), от них можно ожидать серии годовых доходов. Доходы первого года мы можем обозначить как R1 доходы второго года как R2 и т.д. Ряд годовых доходов от дома, например, — это ожидаемые чистые суммы квартирной платы (после вычета из валовой суммы квартирной платы налогов, эксплуатационных расходов, стоимости ремонта и пр.).

Если сумма подобного ряда доходов равнялась бы всего лишь издержкам замещения, то инвестировать средства в новые капитальные блага явно не имело бы смысла. Ежегодные доходы как раз совпадали бы в этом случае с суммой самого потребления капитальных благ — и никакой прибыли, никакой нормы дохода сверх издержек на инвестированный капитал не существовало бы. Если эти деньги вместо такого применения были бы отданы взаймы на рынке капиталов, то они по меньшей мере принесли бы существующую норму процента. Не стоило бы, очевидно, покупать капитальные блага, если нельзя ожидать, что сумма последовательных доходов превысит издержки восстановления на величину, достаточную по меньшей мере для того, чтобы доставить норму дохода на инвестированный капитал, равную норме процента, которую можно получить на рынке капиталов за отданные в заем средства. Последовательные доходы от капитальных благ должны по меньшей мере покрывать: (1) амортизационные отчисления (издержки замещения) и (2) проценты на инвестированный капитал. Для того чтобы создать сильное побуждение к инвестированию, сумма последовательных доходов должна была бы, как правило, превышать эту величину.

Предельная эффективность инвестиций

Ряд ожидаемых годовых поступлений мы будем называть ожидаемым доходом от капитальных благ. Норму дохода на первоначальную сумму денег, израсходованную для покупки добавочной единицы капитальных благ [Ирвинг Фишер назвал это "нормой дохода сверх издержек". См. гл. 17 этой книги.], мы будем называть предельной эффективностью инвестиций. Предельная эффективность инвестиций представляет собой отношение или процент; ряды годовых поступлений (или доходов), о которых речь шла раньше, представляют собой абсолютные величины. Важно поэтому четко различать: (1) ожидаемый доход от капитальных благ (ряд ожидаемых годовых поступлений) и (2) предельную эффективность инвестиций (норму поступлений сверх издержек), которую мы обозначим через r.

Для того чтобы установить предельную эффективность инвестиций r, необходимо знать две вещи: (1) ряд ожидаемых годовых поступлений и (2) издержки [Кейнс говорит в этих случаях о "цене предложения" или о "восстановительной стоимости" капитальных активов. См. Keynes J.M. General Theory of Employment. Interest and Money P. 135.] на капитальные блага. Если известно, что сумма будущих последовательных годовых доходов или поступлений превышает издержки на капитальные блага, то мы знаем, что на инвестированный капитал будет получен некоторый процент. Конкретная величина этого процента может быть легко установлена по следующей формуле, в которой С обозначает издержки на капитальные блага, R1, R2,..., Rn обозначают ряд ожидаемых годовых поступлений и r — предельную эффективность инвестиций:

Это уравнение попросту означает, что существует некий учетный процент (а именно r), применение которого к последовательным годовым доходам сравняло бы текущую стоимость этих учтенных будущих годовых поступлений от капитальных благ с издержками на капитальные блага. Или, выражая то же самое обратным путем, сумма денег, инвестированная в капитальные блага (а именно в С), принесет процент, равный r, если ряд ожидаемых годовых доходов равен R1, R2,..., Rn. Следовательно, норма предельной эффективности есть попросту выраженный в процентах размер чистого дохода, получаемого на инвестированный капитал, скажем 8 или 10 %.

Если предельная эффективность инвестиций r превышает норму процента I, которую можно получить посредством предоставления средств взаймы на рынке капиталов, то покупка капитальных благ будет выгодной. Это означает в сущности, что стоимость капитального блага превышает затраты на него. Стоимость капитального блага V равняется сумме ряда ожидаемых поступлений, учтенной для настоящего времени по существующей норме процента на ссудный капитал. Уравнение таково:

При всех случаях, когда r>i, V>С в той же пропорции. Стимул к инвестированию будет тем сильней, чем больше стоимость капитальных благ превышает издержки на них, или — что то же самое — чем больше предельная эффективность инвестиций превышает норму процента.

Укажем теперь, что при данном уровне техники ряд ожидаемых будущих поступлений (R1, R2,..., Rn) будет велик или мал в соответствии с тем, насколько велики размеры уже произведенных инвестиций. Из учения о законе убывающей производительности нам известно, что каждое последующее увеличение инвестиций будет приносить все меньше и меньше доходов. Если инвестиций будет производиться все больше и больше, то вся сумма R1+ R2+ …Rn будет уменьшаться. Отсюда следует, что с нарастанием инвестиций будет уменьшаться их предельная эффективность r. Помимо этого, представляется также вероятным, что под воздействием бума будут возрастать и издержки на капитальные блага. Предельная эффективность инвестиций r будет, таким образом, снижаться по двум причинам: во-первых, оттого, что с последовательным нарастанием инвестиций будут уменьшаться предполагаемые будущие годовые поступления, и, во-вторых, оттого, что повышаются издержки на капитальные блага. Если, например, строится все больше и больше доходных домов, то размер ожидаемых последовательных поступлений будет уменьшаться, а издержки будут увеличиваться, пока, наконец, предельная эффективность инвестиций r не упадет до уровня существующей нормы процента i. В этот момент инвестиции прекратятся и строительный бум придет к концу.

Правда, избыток оптимизма может в течение известного времени удерживать высокий уровень инвестиций. Надежды, порожденные преувеличенной уверенностью в повышательном направлении движения деловой активности, могут временно возобладать над более хладнокровными и здравыми расчетами. Волны оптимизма могут вывести инвестиции далеко за пределы потребностей, обусловленных ростом населения и изменениями уровня техники. Пока надежды на весьма выгодные доходы сохраняются, инвестирование будет продолжаться. Но оптимистические настроения могут сами по себе лишь отодвинуть сроки окончания инвестиционного бума; они не в состоянии надолго удержать такой уровень инвестиций, который значительно превышает долговременные потребности, вызываемые процессами роста и прогресса. Суровая действительность, лежащая в основе закона убывающей производительности, в конце концов восторжествует.

Мы не должны забывать, что предельная эффективность инвестиций r практически зиждется на ожиданиях бизнесмена и подвержена поэтому влиянию резких смен настроения деловых кругов. Но если определенный уровень оптимизма дан, то последовательно возрастающий объем инвестиций будет постепенно понижать их предельную эффективность. Поэтому мы имеем право говорить о графике предельной эффективности инвестиций. Это иллюстрируется табл. 16, которая показывает, что чем выше объем инвестиций, тем ниже их предельная эффективность.

Таблица 16

Графики предельной эффективности инвестиций

Предельная эффективность инвестиций r) Объем инвестиций
кривая А кривая В
16 100 300
13 200 400
9 300 500
4 400 600

Рис. 35. График предельной эффективности

Эти графики представлены схематически на рис. 35, в котором предельная эффективность инвестиций (r) отсчитана на вертикальной оси, а объем инвестиций (I) — на горизонтальной оси. Кривая А изображает, график на базе принятого определенного уровня оптимизма и существующего уровня техники. Кривая В изображает повышательное смещение графика. Подобное смещение может быть вполне обоснованным, как, например, в тех случаях, когда значительные усовершенствования в области техники или прирост населения открывают новые выгодные возможности для инвестиций. Но может случиться и так, что смещение будет вызвано всего лишь чисто психологическими переменами в сфере ожиданий. Точно так же при достижении поворотного пункта может произойти крутое понижательное смещение графика, обусловленное спадом оптимистических ожиданий.

График предельной эффективности инвестиций (например, кривая А) показывает нам, какова была бы предельная эффективность при данном объеме инвестиций. Чем крупнее объем инвестиций I, тем ниже предельная эффективность инвестиций r. Следовательно, предельная эффективность инвестиций представляет собой функцию объема инвестиций: r = f(I).

График спроса на инвестиции

Но один только график предельной эффективности не может дать нам полного представления о том, каков возможный объем прибыльных инвестиций. Это зависит и от нормы процента на ссудный капитал. Инвестирование будет продолжаться до тех пор, пока предельная эффективность инвестиций не будет снижена до нормы процента. Следовательно, при данном графике предельной эффективности инвестиций объем инвестиций определяется нормой процента. Эта функциональная зависимость может быть сформулирована так: I = I(i); мы будем называть ее графиком спроса на инвестиции, или инвестиционной функцией, или попросту I-функцией. Эта функциональная зависимость показана на рис. 36. При данном графике предельной эффективности инвестиций (кривая A) объем инвестиций будет равен 100 в том случае, если норма процента равна 16, и будет равен 400, если норма процента равна только 4.

Риc. 36. График спроса на инвестиции

Скачкообразное увеличение новых инвестиций (чистых добавлений к совокупной массе капитальных благ) является как раз тем фактором, который обычно вызывает бум. Правомерно будет считать, что к концу предшествующего бума процесс инвестирования в новые капитальные блага временно достиг, в большей или меньшей степени, состояния насыщения. Вследствие произведенных в течение бума крупных добавлений к запасу капитальных благ стоимость новых инвестиций была снижена до такого пункта, при котором стоимость новых капитальных благ больше не превышала издержек на них. При таком положении вещей чистые инвестиции неизбежно должны были прекратиться или по меньшей мере резко сократиться. Но в течение последующей депрессии факторы роста (прирост населения и технические усовершенствования) будут постоянно находиться в действии. Из года в год будет накапливаться, таким образом, потребность в дополнительных капиталах, подлежащая удовлетворению. Эти новые потребности будут накапливаться на протяжении всей депрессии и в течение последующего бума. В конце концов новые инвестиции будут произведены; и когда они завершатся, то тем самым будут созданы предпосылки для очередного краха.

По мере того как объем инвестиций становится в период бума все больше и больше, предельная эффективность инвестиций г будет уменьшаться. Это объясняется отчасти тем, что сократятся ожидаемые годовые доходы, и отчасти тем, что повысятся издержки производства. Вследствие этого по мере последовательного возрастания массы введенного в действие оборудования предельная эффективность инвестиций г будет последовательно снижаться по направлению к уровню процента i. Таким образом, все благоприятные условия для инвестиций, созданные явлениями роста (приростом населения и изменениями в области техники) будут в конечном счете исчерпаны. Весь этот процесс представлен в форме диаграмм на рис. 37.

Рис. 37. Смещения графика спроса на инвестиции

Рассмотрим сперва кривую А. До тех пор пока размеры инвестиций ограничены пределами OD, норма предельной эффективности будет равна r1 что намного превышает норму процента I0. Когда размер инвестиций дойдет в конечном итоге до OF, норма предельной эффективности должна будет (предполагая отсутствие изменений в технике и приросте населения) упасть до r3 т.е. до уровня, равного норме процента I0. С этого момента не будет произведено никаких добавочных инвестиций; и такое состояние будет продолжаться до тех пор, пока факторы роста не откроют опять новые возможности инвестирования, вызвав смещение кривой вверх и вправо.

Когда говорят, что инвестирование будет продолжаться до тех пор, пока норма предельной эффективности r не будет снижена до уровня процента i, то это надлежит понимать таким образом, что эта норма r свободна от риска. Валовая норма поступлений будет значительно выше, так как обычно приходится делать солидную надбавку на риск. Если исключить эту надбавку, то будет наблюдаться тенденция довести капиталовложения до такого состояния, при котором чистая предельная эффективность инвестиций (из которой вычтены премии на риск) будет приближаться к норме процента, выплачиваемой в данное время по ссудам на рынках капиталов.

Инвестирование в период бума

Чем больше бывают заполнены каналы инвестиций, тем менее прибыльными являются последующие инвестиции. Примем, что на протяжении, скажем, трех лет бума производятся инвестиции в общей сумме OF (рис. 37), причем OD инвестируется в течение первого года, DE — в течение второго и EF — в течение третьего года. Допустим, что к концу третьего года все благоприятные возможности инвестирования полностью использованы. В сфере инвестиций, следовательно, временно достигнуто состояние насыщения. Норма предельной эффективности новых инвестиций снижена до нормы процента на ссудный капитал. За пределами этого пункта инвестирование становится невыгодным.

Следовательно, если благоприятные возможности инвестирования полностью исчерпываются, то происходит резкое сокращение объема инвестиций. Это приводит к серьезной депрессии. Нечто подобное произошло в 1929 г. Валовые инвестиции снизились с 16,6 млрд. долл. в 1929 г. до 1,1 млрд. долл. в 1932г.

Технические факторы и рост

Но факторы роста вскоре опять откроют новые благоприятные возможности инвестирования. Достижения в области техники, появление новых, снижающих издержки производства машин, возникновение новых продуктов и новых отраслей индустрии, открытие новых природных ресурсов, рост народонаселения вскоре откроют дорогу для дальнейших новых инвестиций. Эти процессы протекают во всякое время, они не прекращаются даже в разгар большой депрессии. Но, несмотря на накапливающиеся потенциальные возможности инвестирования, объем производимых инвестиций может оставаться в течение многих месяцев, а зачастую и в течение нескольких лет относительно незначительным. Этот недостаток инвестиционной активности может быть отчасти объяснен тем обстоятельством, что в течение предшествующего бума во многих областях были, возможно, произведены избыточные инвестиции. Так действительно обстояло дело, например, со строительством зданий под конторы и учреждения во времена бума 1929 г. Отчасти же длительная задержка в восстановлении инвестиционной активности может быть вызвана преувеличенным пессимизмом, порожденным самой депрессией. Может случиться так, что потребуется большое накопление "горючего материала" (возможностей инвестирования), прежде чем костер загорится; может пройти, другими словами, много времени, прежде чем предприниматели обретут достаточную веру в будущее и тот обновленный дух инициативы, который необходим для связанных с риском крупных предприятий.

Пунктирные линии в диаграмме изображают новые потенциальные возможности инвестирования, созданные техническими достижениями и ростом населения. Но в течение известного времени эти возможности могут оставаться неиспользованными. В конце концов, по мере того как новые капиталовложения начинают осуществляться, достигается фаза оживления и приближается инвестиционный бум.

Непрерывный прогресс техники и рост населения расширяют границы новых инвестиций, и это обстоятельство отражено в диаграмме смещением функции спроса на инвестиции вверх и вправо, от кривой А до кривой В (рис. 37). Примем, что кривая В изображает границы инвестиций, достигнутые при втором буме. Следовательно, сумма инвестиций, которая может быть с выгодой использована в течение второго бума, равна в общем FG. Для достижения такого объема инвестиций может потребоваться два, три или четыре года, и когда он будет завершен, второй бум придет к концу. В сфере инвестиций вновь наступит состояние насыщения. Тем самым будут созданы условия для нового краха.

Пока бум в сфере инвестиций продолжается, функция спроса на инвестиции постоянно смещается вправо вследствие непрерывного технического прогресса и роста населения. Но именно потому, что бум продолжается, размер инвестиций обнаружит тенденцию нарастать быстрее, чем объем потребностей, обусловленных развитием. Если темп нарастания инвестиций в течение бума соответствовал бы долговременному темпу роста населения и технического прогресса, то норма предельной эффективности инвестиций не снижалась бы. В этом случае движение вниз вдоль графика всегда уравновешивалось бы смещением графика — достаточно быстрым для того, чтобы сохранить неизменную норму предельной эффективности. В действительности, однако, характерной особенностью бума является то обстоятельство, что темп инвестиций нарастает лихорадочно, так что инвестирование обгоняет темп технического прогресса. Вот почему движение вниз вдоль графика, несмотря на продолжающееся повышательное смещение графика, постепенно приводит к падению предельной эффективности инвестиций по направлению к минимальному уровню (к существующему уровню процента на ссудный капитал), ниже которого возможность выгодного инвестирования исчезает. Бум, таким образом, "умирает естественной смертью". Накопленные ранее возможности исчерпываются [Это первая ступень приближения. В последующих главах мы рассмотрим гораздо более сложные ситуации, включающие в себя явления, связанные с мультипликатором и акселератором.].

Снижение нормы процента

Требуется рассмотреть еще одно обстоятельство. Допустим, что никаких перемен в области техники и никакого роста населения не происходит, другими словами, нет никаких факторов роста, вызывающих смещение графика спроса на инвестиции вправо. Не могли бы мы все же создавать новые благоприятные возможности инвестирования посредством такой политики в области денежного обращения, которая была бы направлена к снижению нормы процента?

Допустим, что график спроса на инвестиции представлен кривой А, изображенной на рис. 38. Отметим, что эта кривая весьма эластична в отношении нормы процента при высоких уровнях процентных ставок и весьма неэластична в пределах довольно обширного ряда более низких уровней процентных ставок. Это указывает на то, что в пределах значительного ряда процентных ставок, скажем от 2 до 8 %, сниженная норма процента не будет являться стимулом к большому объему новых инвестиций. Установление, однако, более высоких процентных ставок, от 8 до 16 (и выше), быстро вызовет прекращение инвестиций.

Рис. 38. Эластичность графиков спроса на инвестиции

В конкретном выражении это означает, что посредством снижения процентных ставок до определенного уровня можно в общем стимулировать инвестирование в обширную группу капитальных благ. За пределами этого уровня, однако, пониженные процентные ставки будут вызывать относительно небольшие инвестиции.

Инвестирование в машины и в производственное оборудование вообще мало подвержено воздействию изменений нормы процента. Исследования, предпринятые для изучения факторов, определяющих принимаемые решения о производстве инвестиций, показывают, что в отношении машин уровень процента.(по крайней мере в пределах тех ставок, по которым можно обычно получить заемные средства) играет небольшую роль или вовсе не играет роли. Решения об инвестировании в новые машины принимаются в большинстве случаев безотносительно к норме процента. Подобная практика вытекает из самого существа дела. По истечении немногих лет машина может оказаться устаревшей. Если в течение, скажем, периода от трех до пяти лет она не сможет "окупить себя" — не в состоянии обеспечить ряд годовых поступлений, достаточных для покрытия ее стоимости, — то ее установка не будет считаться в настоящее время оправданной. Для некоторых видов машин период будет более длительным; это зависит от физического срока их службы и вероятности морального износа. Помимо сказанного, надо иметь в виду, что расчеты, относящиеся к прибыльности новой машины, являются неизбежно весьма приблизительными. Они включают в себя весьма условные предположения. При таких обстоятельствах норма процента не может являться очень существенной детерминантой инвестиций. График спроса на инвестиции оказывается в данном случае сравнительно неэластичным в отношении нормы процента. Конечно, если уровень процента был бы исключительно высок, то расходы по уплате процентов начали бы играть роль при решении вопроса о том, вводить или не вводить новую машину. Так что за пределами определенного уровня процентной ставки (на рис. 38, например, за пределами 8 %) высокая стоимость кредита становится помехой для инвестирования. Другими словами, при этом верхнем ряде процентных ставок инвестиции могут стать в значительной степени эластичными в отношении процента.

Инвестиции в жилые дома и в сооружения производственного и торгового назначения имеют, напротив, тенденцию реагировать на норму процента при всех уровнях процентных ставок, и высоких, и низких. Капитальные блага этого вида отличаются, как правило, долговечностью, имеют весьма длительные сроки службы и обычно не подвергаются значительному моральному износу.

В диаграмме принято, что спрос на все виды инвестиционных. товаров, взятых здесь в совокупности, выступает эластичным в отношении нормы процента, когда эта норма превышает 8 %, между тем как ниже этого уровня совокупный спрос на инвестиционные объекты становится относительно неэластичным. Это допущение имеет своим основанием то обстоятельство, что инвестиционный спрос на некоторые виды капитальных благ (особенно на машины) не может быть стимулирован в больших размерах посредством пониженных процентных ставок. Если мы примем, что половина общей массы капитальных благ относится к той категории инвестиционного спроса, которая при уровне процента ниже 8 выступает как "неэластичный в отношении процента инвестиционный спрос", между тем как другая половина остается эластичной при всех уровнях процента, то при таком предположении мы будем иметь кривые, несколько похожие на те, что изображены на рис. 38. Тот отрезок каждой кривой, который расположен ниже уровня процента, равного 8, обладал бы в отношении процента эластичностью, примерно вдвое меньшей, чем отрезок кривой, расположенный выше этого уровня процента.

Из трех обширных видов частных инвестиций, производимых внутри страны (в строительство, производственное оборудование и товароматериальные запасы фирм), один вид — инвестиции в строительство — в большой своей части обнаруживает, вероятно, полную эластичность в отношении процента при всех уровнях процентных ставок, между тем как инвестиции в производственное оборудование и в товароматериальные запасы в значительной части неэластичны в отношении процента, за исключением тех случаев, когда последний достигает очень высоких уровней. Укажем теперь, что за период с 1919 по 1941 г. доля строительства в совокупном объеме трех перечисленных выше категорий внутренних инвестиций составила примерно 50 %. Можно поэтому с известным основанием предполагать, что график совокупного спроса на внутренние инвестиции обладает эластичностью, несколько сходной с той, что изображена на рис. 38. Выбор 8-процентной ставки в качестве рубежа, за пределами которого дальнейшее снижение нормы процента уже не рассматривается как действенный стимул для инвестирования в производственное оборудование и в товароматериальные запасы, является, конечно, до некоторой степени произвольным. Но рубеж, надо думать, действительно находится где-то в этой зоне; для некоторых видов инвестиций он расположен значительно выше, для других — ниже.

Если считать, что кривые на рис. 38 правильно выражают в общей форме эластичность графика спроса на инвестиции в отношении нормы процента, то уместно будет заметить, что особое практическое значение имеет нижний отрезок каждой кривой, так как процентные ставки обычно соответствуют величинам, обозначенным в нижнем ряду процентных ставок; исключением являются очень отсталые районы мира. Это означает, что в промышленно развитых странах, пользующихся сравнительно низкой процентной ставкой, график спроса на инвестиции (несмотря на то, что спрос на инвестиции, связанные с многими видами строительства, обладает относительно высокой эластичностью в отношении процента) имеет в целом тенденцию проявлять весьма незначительную эластичность в отношении нормы процента. Это обстоятельство имеет важное значение с точки зрения практической политики. Оно означает, что, за исключением сферы строительства, нет возможности вызвать очень крупное инвестирование путем понижения нормы процента по сравнению с существующим уровнем. Нельзя поэтому рассматривать кредитно-денежную политику как главное средство увеличения общего объема инвестиций. Если выразить эту мысль при помощи диаграммы на рис. 38, то она означает, что, например, движение вниз вдоль кривой А (совершаемое при помощи снижения процентной ставки) может дать только ограниченные результаты. Приходится ждать смещения кривой вверх или вправо, по направлению к графику В. А такое смещение вверх зависит в основном от факторов роста — от успехов в области техники и от прироста населения. Впрочем, многое может быть сделано, как будет показано в четвертой части этой книги, и путем обдуманного инвестирования в соответствии с государственными проектами различных улучшений — разработки местных ресурсов, реконструкции городов и т.п. Государственные мероприятия по использованию природных ресурсов страны, вроде тех, что осуществляются в долине Теннесси, в бассейне р. Колумбия и в других местах, создали благоприятные возможности для многих частных инвестиций, которые сами по себе, вне связи с указанными государственными мероприятиями, не были бы прибыльными.

Из приведенных выше соображений не следует делать вывод, будто политика регулирования нормы процента лишена всякого значения. В отсталых странах огромная масса средств не инвестируется только из-за того, что норма процента слишком высока. В таких странах крайне важно развивать сберегательные учреждения, улучшать систему банковских услуг и кредита и всячески расширять поток финансовых средств, предназначенных для инвестирования. И даже в передовых странах, где график спроса на инвестиции движется в пределах сравнительно низких процентных ставок, политика удерживания низкой нормы процента представляется желательной. Только при помощи низкой нормы процента страна в состоянии выжать максимум выгоды из существующего уровня техники. Если норма процента не будет сведена к самому низкому уровню, какой только возможен, то значительная масса средств, могущих быть инвестированными (особенно по линии жилищного строительства), инвестирована не будет. К тому же низкая норма процента способствует более справедливому распределению доходов. Это верно в том смысле, что при таких условиях относительно большая часть национального дохода принимает форму заработной платы, жалованья и прибыли и относительно меньше идет на выплату процентов собственникам ранее накопленных богатств. Активные элементы (предприниматели и рабочие) получают больше; пассивные элементы (группы с фиксированными доходами) получают относительно меньше.

Если представление о том, что график спроса на инвестиции отличается высокой эластичностью в отношении процента, соответствовало бы действительности, то в таком случае существовала бы возможность создавать обширные благоприятные условия для инвестиций всего лишь посредством снижения нормы процента: фактически для любого объема текущих сбережений имелись бы почти неограниченные возможности инвестирования. В отношении передовых промышленных стран это воззрение представляется неверным. После большой войны, правда, все почти страны испытывают острую нужду в капиталах. Но приходится изумляться тому, насколько быстро эти настоятельные потребности в капиталах могут быть удовлетворены. Когда окончилась вторая мировая война, то уже к 1950 г. были осуществлены громадные инвестиции в новое капитальное оборудование. План Маршалла был в первую очередь направлен к восстановлению производственной мощи Западной Европы. Если иметь в виду высокий уровень инвестиций, наблюдавшийся в последующее время, то не исключена возможность, что по истечении немногих лет по многим линиям ясно обозначится избыток производственных мощностей, — если только нам не суждена новая большая война. Замечательна та быстрота, с какой передовые промышленные страны способны возместить опустошения, произведенные войной, и вновь достигнуть состояния относительного насыщения в области капитальных благ. Если бы график спроса на инвестиции обладал высокой эластичностью в отношении нормы процента, то невозможно было бы столь быстро достигнуть насыщения потребности в капиталах после большой разрушительной войны.

Если обратиться к истории, то представляется очевидным, что на протяжении последних ста лет обширные благоприятные возможности инвестирования были созданы в Соединенных Штатах в основном двумя обстоятельствами: (1) замечательными успехами в области техники (железные дороги, электричество и автомобильная индустрия) и (2) приростом населения. Произведенное в США огромное накопление капитальных благ в форме жилых построек, производственных зданий и сооружений и оборудования было обусловлено действием факторов роста. Не будь этих факторов роста, мы имели бы сегодня сравнительно не намного больше капитала, чем сто лет тому назад. Постоянное повышательное смещение графика спроса на инвестиции, вызванное ростом населения и техническим прогрессом, — вот что развязывало громадную силу процесса капиталообразования, свидетелем которой явилось истекшее столетие.

Такой ход развития был облегчен, и все движение обрело более крупные масштабы, чем это было бы возможно при иных условиях, благодаря наличию всех факторов, связанных с деятельностью сберегательных и банковских учреждений. Эти факторы служили делу обеспечения надлежащей массы инвестиционных фондов по процентным ставкам, имевшим тенденцию (если рассматривать движение под очень широким углом зрения, охватывающим все истекшее столетие) к понижению. Не будь этих благоприятствующих развитию факторов, действовавших в сфере предложения инвестиционных фондов, процесс капиталообразования был бы задушен неизбежным в этом случае быстрым повышением процентных ставок. Каждое смещение графика спроса на инвестиции вправо вызывало более чем эквивалентное смещение графика предложения ссудных капиталов, и это создавало возможность постоянного инвестирования при процентных ставках, проявлявших вековую тенденцию к понижению. Все это верно — и все же незыблемым остается тот факт, что возрастающее предложение инвестиционных фондов само по себе не в состоянии было бы создать благоприятные условия для крупных инвестиций. Не в состоянии — ибо график спроса на инвестиции не отличается высокой эластичностью в отношении нормы процента. Постоянное смещение графика спроса на инвестиции вверх и вправо (в результате технических достижений и роста населения) — вот что создавало благоприятные предпосылки огромного процесса капиталообразования, происходившего в истекшем столетии. И этот рост объема накопленной массы капитальных благ был тем фактором, который служил основой для каждого периода процветания.

Инвестиции и ожидания

В пределах крупного сектора экономической системы осуществление инвестиций в новые капитальные блага основывается на солидном деловом опыте, обретенном в течение многих лет; оно связано в значительной степени с ожидаемыми изменениями объема реализации. Возрастание объема реализации зависит в свою очередь от возрастания реального национального дохода, а последний находится в зависимости от роста производительности в расчете на одного рабочего (технического прогресса) и от роста населения. Такого рода инвестиции являются, как правило, результатом осторожных расчетов и основываются на предположении, что тенденции, обнаружившиеся в прошлом, будут, вероятно, продолжать действовать и в будущем. Если дело обернется иначе, то в обычных случаях представляется возможным внести в план инвестирования поправки, предупреждающие появление сколько-нибудь крупных избыточных дополнительных мощностей. В обширном ряде отраслей, производящих потребительские товары, существует возможность составления вполне надежных расчетов относительно вероятной нормы прибыли, которую можно получить от новых инвестиций.

Но существуют также сферы инвестиций, представляющие собой "пограничные форты" экономической системы — зоны дерзания и отваги. Они связаны в особенности с нововведениями, имеющими зачастую крайне революционный характер. Эти нововведения сводятся к разработке новых методов производства: они могут предусматривать создание новых, неиспытанных продуктов, широкое признание которых совершенно проблематично. Может случиться, что будут предприняты крупные начинания, связанные с переменами в географическом размещении промышленности, передвижками населения и тд., — начинания, весьма неопределенные во всем, что касается их последствий и той степени, в какой они будут осуществлены. Некоторые начинания могут потребовать огромных инвестиций, окупить которые нельзя, быть может, иначе, как на протяжении множества лет; а за это время могут произойти какие угодно события. В обществе, подверженном быстрым изменениям, значительная сфера капиталообразования неизбежно носит весьма спекулятивный характер. Элемент риска здесь очень велик.

Грюндер

В этой сфере важную роль играет грюндер (учредитель). Именно ему надлежит выступить инициатором плана, вызвать к нему интерес и побудить публику пойти на риск вложения крупных и малых сумм в надежде на необычные барыши. Часто удается привлечь к участию тысячи людей. Сам грюндер может при этом рисковать очень мало. Даже в тех случаях, когда инвесторы теряют все или почти все средства, вложенные в спекулятивное предприятие, грюндеру зачастую удается выйти из дела с солидным возмещением за предприимчивую организаторскую работу. Часто случается, что в результате банкротства первоначальные инвесторы вытесняются из дела, и новые владельцы приобретают имущество предприятия за бесценок.

Бывает порой, что дело, казавшееся безрассудной спекуляцией, затеянной безответственным грюндером, оказывается через несколько лет вполне здоровым предприятием. При необузданном спекулятивном буме 20-х годов были возведены доходные дома и здания под конторы и учреждения, которые ко времени наступления Великой депрессии еще не были даже полностью закончены строительством. Многие из них совершенно или в значительной мере пустовали на протяжении многих лет и высились как памятники, повествующие о безрассудно-смелых финансовых аферах. Но через десять с лишним лет наступила вторая мировая война, а затем последовало послевоенное процветание с нехваткой жилья и административных помещений. Совершенное в прежний период безрассудство помогло смягчить жестокую нужду, возникшую в последующее десятилетие. Многие предприятия, которые в 30-х годах имели, казалось, избыточные мощности, проклинали потом тот день, когда они в период слабой занятости отказались от расширения своих производственных возможностей.

Изменчивые ожидания

Во многих областях предпринимательской деятельности не существует возможности производить инвестиции на основе точно подсчитанных разностей между ожидаемой нормой прибыли на инвестированный капитал (предельной эффективностью инвестиций) и нормой процента на ссудный капитал. Инвестиции часто приходится производить на основе смелой догадки, которая может оправдаться или не оправдаться. Множество инвестиций производится под воздействием волн оптимизма, порожденных условиями бума. Эти инвестиции необоснованны, если взвесить их с помощью тщательных и осторожных расчетов. И все же инвестициям свойственно базироваться на ожиданиях. График спроса на инвестиции, в том виде, в каком он складывается к концу бума, может потом, когда придется взглянуть в лицо горькой реальности и наступит пора отрезвляющих последствий, показаться бессмысленным. И тем не менее график спроса на инвестиции является рыночной реальностью. Он не дает представления о том, какой фактически окажется норма прибыли на новые инвестиции; он показывает, какой ее ожидают.

Вот почему график спроса на инвестиции может резко сместиться вправо исключительно вследствие непомерных ожиданий. И когда приходит, наконец, сознание того, что существующие ожидания необоснованно оптимистичны (это осознается сперва немногочисленной группой лидеров, более дальновидных и проницательных, чем толпа их последователей), массовый оптимизм может быстро перерасти в массовый пессимизм. Это означает внезапное и резкое падение (смещение влево) графика предельной эффективности инвестиций. Инвестирование, стало быть, катастрофически свертывается не вследствие совершившегося движения вниз вдаль графика, а вследствие быстрого понижательного смещения графика.

Едва ли возможно судить о проблемах инвестиций без учета существования двух видов графиков предельной эффективности инвестиций, один из которых зиждется на крайне изменчивых ожиданиях, а другой (в известном смысле) — на более хладнокровных и более реалистичных расчетах. И все же решающее значение для определения объема производимых инвестиций имеет в действительности первый график. Решения принимаются на основе ожиданий, владеющих умами предпринимателей. Бумы являются в значительной мере продуктом социальной психологии.

Нечто в этом роде имел в виду Кейнс, когда он говорил об инвестировании, производимом "в условиях непрочных и преходящих, так как оцо вызвано ожиданиями, которым суждено смениться разочарованиями". И дальше он говорит об инвестициях, которые "фактически приносят, скажем, 2 %", но производятся под влиянием оптимистических "ожиданий дохода, равного, скажем, 6 %" [Keynes J.M. General Theory of Employment. Interest and Money. N. Y., 1936. P. 321.].

Возможно, что Виксель, говоря о "естественной реальной норме" или об "ожидаемом доходе от вновь созданного капитала" [Wicksell К. Lectures on Political Economy. Vol. II. Money. The Macmillan Company, N.Y., 1935. P. 193; Interest and Prices. Macmillan and Co. Ltd. L., 1936. Ch. 8.], имел в виду норму дохода, которая может быть действительно получена, основанную, разумеется, на ожиданиях, но подкрепленную в известном смысле трезвыми и рациональными расчетами. В отличие от этого кейнсианская предельная эффективность капитала — это норма, ожидаемая в атмосфере радужных настроений, порожденной бумом, или в столь же ненормальной атмосфере пессимизма, порожденной крахом. Оба эти представления — Викселя и Кейнса — имеют свои основания. Воды океана могут вздыматься и падать волнами, но они колеблются вокруг исходного уровня океана. Изменчивые графики спроса на инвестиции, колеблемые волнами оптимизма и пессимизма, могут резко смещаться вверх и вниз. Но в основе движения лежат определенные твердые начала: (1) народонаселение (чьи размеры постепенно изменяются) с его устойчивыми основными потребностями, преобладающая масса которых меняется относительно медленно, и (2) методы производства, которые в пределах кратковременных периодов для большинства отраслей экономики являются сравнительно постоянными. Раз эти величины заранее даны, возрастающее накопление капитальных благ, связанное с тем, что в период бума производится все больше и больше инвестиций, неминуемо влечет за собой снижение предельных доходов. Строительство административных зданий и жилых многоквартирных домов достигло в 20-х годах такого уровня, что образовался избыток сдаваемых внаем помещений. В конце концов начало распространяться сознание того, что ожидаемые поступления или доходы от дополнительных капитальных благ не смогут быть реализованы. И тогда оптимистические ожидания сменились пессимистическими.

Изменчивый график спроса на инвестиции, основанный на ожиданиях, смещается, таким образом (от бума к депрессии), вперед и назад. Но точкой, вокруг которой происходят эти колебания, является объем потребителей в капиталах, определяемый в основном условиями роста населения и изменениями техники. Размер капитала, применение которого может приносить прибыль, лимитируется в конечном счете законом убывающей предельной доходности. Следовательно, в основе изменчивых колебаний в ожиданиях, оказывающих (в пределах кратковременных периодов) определяющее влияние на график спроса на инвестиции, лежат реальные факторы.

Графики стоимости и графики предельной эффективности

Анализ интересующих нас явлений исходил из графика предельной эффективности капитала при меняющихся размерах инвестиций. Если этот график дан, то объем инвестиций будет определяться нормой процента. Укажем теперь, что факторы, определяющие инвестиции, можно было бы с одинаковым успехом выразить в виде графика, показывающего изменения стоимости новых капитальных благ при различных предполагаемых размерах инвестиций. Так, например, стоимость новых домов будет иметь тенденцию к повышению в тех случаях, когда объем новых инвестиций (количество новых строящихся домов) будет низок; и эта стоимость обнаружит тенденцию к понижению, если объем новых инвестиций (количество вновь построенных домов) значительно возрос. Если график снижающихся под влиянием роста инвестиций стоимостей дан, то объем инвестиций будет определяться издержками на капитальные блага.

Стоимость новых капитальных благ зависит, как мы видели, (а) от ряда ожидаемых поступлений и (b) от нормы процента, в соответствии с которой эти доходы учитываются применительно к настоящему времени. Поэтому график, показывающий стоимость различных объемов новых инвестиций, будет смещаться вверх (или вправо) в тех случаях, когда норма процента падает, и будет соответственно смещаться вниз (или влево), если норма процента повышается. Смещения будут происходить и тогда, когда повышаются или сокращаются ожидаемые поступления.

Далее, размеры производимых инвестиций зависят от затрат на инвестиции, взятых в соотношении с графиком стоимости последовательных приращений новых инвестиций. В течение первой стадии циклического подъема этот график имеет тенденцию двигаться вверх (или вправо) как вследствие того, что норма процента еще продолжает падать, так и вследствие того, что возрастают надежды на высокие доходы. С вступлением экономики в период развернутого бума повышающаяся норма процента будет стремиться сместить график вниз (или влево), и эта тенденция будет в конечном счете усилена менее благоприятными ожиданиями в отношении предполагаемых доходов. Одновременно будет проявляться тенденция к повышению издержек на капитальные блага. Все три фактора (норма процента, ожидания и издержки) объединяются таким образом для того, чтобы сократить объем инвестиций. Бум в сфере инвестиций приходит к концу в результате объединенного действия всех этих неблагоприятных факторов.

Те же самые явления могут быть выражены в категориях, относящихся к графику предельной эффективности инвестиций. Растущие ожидания в отношении грядущих доходов от капитальных благ будут способствовать смещению графика вправо, уменьшающиеся надежды — влево. Рост издержек на новые капитальные блага будет смещать график влево; падение издержек — вправо. В течение первой стадии подъема график будет смещаться вверх вследствие благоприятных ожиданий. По мере приближения к развернутому буму возрастающие издержки на новые капитальные блага будут смещать график влево, и это движение будет раньше или позже усилено падением надежд на предполагаемые доходы. Тем временем норма процента будет стремиться к повышению, и это обстоятельство в соединении с понижательным смещением графика предельной эффективности вызовет резкое сокращение объема инвестиций.

Рис. 39. Графики спроса на инвестиции (график стоимости и график предельной эффективности)

Рисунок 39 призван дать наглядное представление об этих тенденциях. Рисунок показывает одновременно ряд "стоимостных" графиков и ряд графиков "предельной эффективности". В диаграмме, изображающей "стоимостные" графики, график I1 изображает условия, складывающиеся при первой стадии подъема. Издержки на новые инвестиционные блага (например, новые дома) равны С1, и соответственно этому возможный объем инвестиций равен ОА. По мере того как экономическая система вступает в состояние бума, издержки возрастают до С2, между тем как график смещается к I2; в результате объем возможных инвестиций становится равным OВ. В конечном счете происходит понижательное смещение кривой ожиданий в сочетании с повышением нормы процента, и эти факторы, вместе взятые, вызывают смещение графика до I3. Одновременно с этим издержки на новые капитальные блага повышаются до С3. Объем возможных инвестиций сокращается соответственно до ОС.

Что же касается графика предельной эффективности, то с развертыванием бума этот график смещается вверх от I4 до I5; это происходит вследствие улучшившихся видов на будущее в отношении доходов или поступлений от новых инвестиций. По мере приближения к вершине цикла начинается повышение издержек на новые капитальные блага; и это обстоятельство вызывает понижательное смещение графика, ибо чем выше издержки, тем ниже предельная эффективность инвестиций. Понижательное смещение графика будет в этом пункте усилено падением ожиданий, относящихся к доходам или поступлениям; график в результате смещается назад к I6. В то же время на объем инвестиций неблагоприятно влияет повышающаяся норма процента. При норме процента, оказавшейся на уровне i3, и графике предельной эффективности, находящемся на уровне I6, объем возможных инвестиций сократится до размера OF.

Независимо от того, будем ли мы обращаться к стоимости новых инвестиций или к предельной эффективности новых инвестиций, искомые факторы, определяющие инвестиции, будут таковы: (1) сокращающиеся доходы или поступления, связанные с увеличивающимся объемом инвестиций, (2) норма процента и (3) издержки на новые инвестиции. График стоимости инвестиций смещается вверх или вниз тогда, когда происходят изменения (а) ожидаемых доходов или поступлений, (b) нормы процента. Если график стоимости инвестиций дан, то объем инвестиций определяется уровнем издержек на новые инвестиционные блага. График предельной эффективности смещается вверх или вниз тогда, когда происходят изменения (а) ожидаемых доходов или поступлений и (b) издержек на новые капитальные блага. Если график предельной эффективности дан, то объем инвестиций определяется уровнем процентной ставки.

Таким образом, два графика — график "стоимости" и график "предельной эффективности" — это попросту два различных метода раскрытия механизма воздействия на объем инвестиций, оказываемого изменениями (а) ожидаемых доходов или поступлений от добавочных приращений инвестиций, (b) издержек на добавочные приращения инвестиций и, наконец, (с) нормы процента.