10. Введение репродуктивного капитала

Будем теперь постепенно смягчать наши исходные предпо­сылки и начнем с условий (7) и (8), которые постулируют су­ществование неизнашиваемых, невоспроизводимых, не вступа­ющих ни в какие рыночные отношения капитальных благ.

Итак, пусть капитальные блага обладают переменным временем функционирования, могут воспроизводиться и вступать в рыночный обмен. Простейший способ ввести соответствую­щие изменения в нашу модель, придерживаясь по возможнос­ти се основной канвы, это принять, что только деловые предприятия имеют право владеть капитальными средствами, при­обретая их путем выпуска обыкновенных акций (equitie), держателями которых становятся первичные собственники бо­гатства. Мы полагаем, что акции, как и облигации, представля­ют собой инструмент бесконечной длительности действия, по в отличие от облигаций, на каждую из них выплачивается один реальный, а не номинальный, доллар в год. Это значит, что если акция выпущена в году t = 0, то выплата через t лет соста­вит не один, a P(t)/P(0) долларов в год, причем указанная дробь есть индекс потребительских цен в году t по отношению к году выпуска 0. Таким образом, через t лет после выпуска цена акции PE(t) связана с доходом rE(t) на неe соотношением

rE(t)=(P(t)/P(0))/РE(t).

Переход к конечному состоянию равновесия здесь происхо­дит сложнее, чем при рассмотрении займов и кредитов, однако условия, определяющие конечное состояние, формулируются весьма просто. Действительно, для предприятия цена произ­водства единицы капитала, способного дать в год один реаль­ный доллар дохода в виде производственных услуг, должна быть равна цене, по которой продается одна акция. Короче,

MRY=rE, (30)

где MRY (marginal real yield) - предельный реальный доход в цен­тах на доллар в год. К обеим частям равенства, выраженного в номинальных единицах, должно быть добавлено слагаемое, учи­тывающее рост цен, когда последние меняются. Если фирма не проводит различия между инструментами заимствования (акции или облигации), то должно выполняться соотношение

rB-[(1/P)(dP/dt)]*=rE (31)

потому что реальная цена заимствования одного реального дол­лара с помощью облигации снижается при росте цен ввиду паде­ния реальной стоимости самой облигации [Отметим, что если выполняется соотношение (31), то цена капита­ла, по которой он покупается фирмой, не зависит от соотношения ее соб­ственных и заемных средств. Это весьма частный случай более общего положения, установленного Франко Модильяни и Мертоном Миллером. Наш результат отражает лишь тот факт, что как облигации, так и акции являются одинаково надежными инструментами заимствования и разни­ца между ними состоит лишь в том, что по одним доход выплачивается в номинальных, а по другим - в реальных единицах. Мы, по существу, ухо­дим от вопроса, в какой мере изменение пропорции между собственными и заемными средствами влияет на неопределенность дохода, выплачиваемого фирмой и тем самым на качество се акций и облигаций, или, наобо­рот, насколько велика может быть неопределенность при фиксированной величине упомянутой пропорции. Ответ на этот вопрос составляет ядро анализа, выполненного Модильяни - Миллером.].

Анализ ситуации с первичными собственниками богатства (ПСБ) сложнее, поскольку здесь в игру вступают нe-денeжныe доходы от облигаций и акций. Пусть MNPSE - предельные не-денежныe услуги, получаемые в единицу времени от каждого доллара, вложенного в акции. Чтобы ПСБ находился в равно­весии к своему запасу акций и облигаций, должно выполнять­ся соотношение

rB-[(1/P)(dP/dt)]*+MNPSB=rE+MNPSE. (32)

Однако ур. (31) и (32) совместны лишь при условии

MNPSB=MNPSE. (33)

Поэтому отдельный субъект всегда владеет таким портфе­лем, при котором это равенство выполняется, так что символ MNPSB мы будем использовать для обоих типов ценных бумаг. Учитывая ур. (25), можно выписать окончательные условия равновесия:

MRY+[(1/P)(dP/dt)]* = МРМ =MNPSM-MNPSB=IRD(0)-MNPSB+[(1/P)(dP/dt)]*=rE+[(1/P)(dP/dt)]*=rB

Оптимальное состояние, как и раньше, достигается, когда ожидаемый темп роста цен представляет достаточно большую отрицательную величину, так что rB=0. В этом состоянии

MPY=IRD(0)=rE=-[(1/P)(dP/dt)]*,

МРМ=MNPSM=MNPSB=rB=0.

Оптимум характеризуется именно этими условиями потому, что внешние эффекты способны возместить отдельному субъ­екту или фирме издержки, связанные с каждым избыточным долларом их запаса наличности, но они никоим образом не могут компенсировать цену реального доллара, добавленного в форме физического продуктивного капитала. Если продуктив­ные ресурсы стоимостью в один доллар уже использованы на создание долларовой стоимости этого капитала, то кто-то дол­жен был уменьшить на этот доллар свое потребление, чтобы сделать эти реальные ресурсы доступными.

Этот факт отражен в первой строке ур. (34), все члены кото­рой в оптимальном состоянии положительны. Член MRY пред­ставляет постоянный поток дохода от добавленной реальной долларовой стоимости продуктивного капитала. Ставка IRD(0) отражает реальную цену воздержания, которую платит субъект, отказываясь от потребления благ стоимостью в один доллар, но eе можно рассматривать и как непрерывный поток благ, компенсирующих это воздержание. Процент rE eсть рыночная цена, связывающая два предыдущих члена, и эту цену платит фирма, приобретая посредством акций капитал, чтобы финан­сировать создание одного реального доллара продуктивного капитала. Перед первичным собственником богатства эта цена предстает как реальный доход за авансированный капитал. И наконец, последний член в первой цепочке равенств, [(1/P)(dP/dt)], является рыночной ценой, связывающей две стороны в сделке: для фирмы это реальная цена покупки одного доллара налич­ного запаса или займа одного доллара путем выпуска облига­ций (считаем, что rB=0); для отдельного субъекта этот член обеспечивает сохранение портфельного баланса, так как ставка rE означает доход от акций, а величина - [(1/P)(dP/dt)]* - доход от об­лигаций или от наличности, который выражается второй стро­кой ур. (34). Таким образом, первая строка системы (34) содер­жит условие оптимизации объема физического продуктивного капитала, который зависит от предпочтений отдельных субъек­тов, представленных в аналитической форме их дисконтными ставками, и совместно со второй строкой она описывает усло­вие равновесия для обладателей, с одной стороны, реальных, и с другой - номинальных капиталов.

Вторая строка системы (34) содержит также условие опти­мальности величины номинальных активов, когда последние выражены в реальных величинах. Эти условия состоят в том, что реальная предельная цена прироста стоимости активов в реальном выражении должна быть равна нулю. Первые три члена представляют доход фирм и первичных собственников, даваемый каждым дополнительным долларом в наличности (два первых члена) или в облигациях (третий член). Два пос­ледних члена представляют чистую цену приобретения одного реального доллара в каждой из названных форм. Для фирмы цена покупки посредством выпуска облигаций равна ставке rB, увеличенной на добавок от возросшей eе реальной стоимости [(1/P)(dP/dt)]*, но последний в точности компенсируется ростом ре­альной стоимости приобретаемой наличности. Для индивиду­альных держателей доход от приобретенных облигаций равен ставке rB, увеличенной на прирост их реальной стоимости, и этот прирост опять-таки в точности компенсируется реальной ценой воздержания.

Окончательные результаты можно было бы представить в более общем виде, если допустить, что некоторые виды услуг, создаваемых капитальными активами, имеют нулевую цену. К ним можно отнести трансакции с наличностью, ощущение уве­ренности, гордости и тому подобные эмоции, доставляемые собственнику его богатством. Однако другие типы услуг прин­ципиально не могут быть произведены с нулевыми издержка­ми. Это - производственные услуги, доставляемые физичес­ким капиталом. В любом случае желательно, чтобы услуги со­здавались лишь до того момента, когда их предельный доход сравнивается с рассчитанными соответствующим образом пре­дельными издержками. При стабильных ценах стоимость услуг первого типа должна казаться индивидууму выше, чем это есть на самом деле, если учесть все его доходы и расходы. Однако если цены надают с подходящей скоростью, то ему может по­казаться, что доход выше, чем он есть на самом деле. Таким образом, кажущийся прирост дохода компенсирует кажущиеся издержки и заставляет субъекта действовать так, как если бы он нес все издержки и получал все причитающиеся доходы.