Тема 2.4. Управление инвестиционной деятельностью компании

1. Управление инвестициями: сущность, задачи, этапы проведения.

2. Критерии выбора вложений капитала.

3. Интерпритация параметров оценки инвестиционных вложений.

4. Формирование портфеля капитальных вложений.

Управление инвестициями: сущность, задачи, принципы, этапы осуществления

Управление инвестициями – это система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с осуществлением различных аспектов инвестиционной деятельности предприятия.

Управление инвестиционной деятельностью призвано к реализации определенных задач, что отражено на рис. 2.4.1.

Рис. 2.4.1. Задачи управления инвестициями фирмы

Управление инвестициями предприятия в современной теории менеджмента основывается на методологии системы «Управления проектами» (Project Management). Это научное направление возникло в западных странах с рыночной экономикой относительно недавно. Управление проектами – это современная системная методология осуществления всех процессов разработки и реализации инвестиционного проекта любого вида на протяжении всего его жизненного цикла, обеспечивающая эффективное достижение его целей.

На основе принципов и методов управления проектами формируется общий процесс управления инвестиционной деятельностью компании. Данный процесс состоит из восьми основных этапов (Рис. 2.4.2).

Рис. 2.4.2. Этапы осуществления управления инвестициями компании

1 этап – Оценка инвестиционного процесса в прошедшем периоде. В начале процесса управления инвестициями менеджеры должны изучить прошлый опыт компании в области финансирования различных проектов. Необходимо рассмотреть специфику реализованных проектов, количество и характер финансируемых мероприятий, ход их проведения и степень завершенности, а также причины, помешавшие воплощению намеченных планов. Если проекты не закончены, оценивается необходимый объем дополнительных капитальных вложений. В завершении проводится анализ эффективности законченных проектов на эксплуатационном этапе и ее соотношение с плановыми параметрами.

2 этап – Расчет объема инвестиционного капитала для будущего периода. Здесь проводится оценка планируемого роста объема внеоборотных активов, оборотного капитала, нематериальных средств в предстоящем периоде, затем определяется предварительный размер финансирования, необходимого для воплощения намеченных мероприятий. Итоговый показатель объема финансирования может корректироваться на сумму необходимых резервов, обеспечивающих бесперебойность реализации будущих инвестиционных проектов.

3 этап – Установление форм инвестирования. Происходит определение форм вложения средств в развитие предприятия. Такими формами могут быть покупка зданий, сооружений, новое строительство, приобретение производственных комплексов, смена производственного профиля компании, реконструкция предприятия, совершенствование производственной базы, инновационное инвестирование в нематериальные активы, финансирование увеличения оборотного капитала.

4 этап – Подбор инвестиционных проектов, соответствующих стратегическим целям компании. На данном этапе проводится тщательный анализ стратегических целей компании и выясняются инвестиционные проекты, которые необходимы для достижения стратегических установок. Далее подбираются конкретные проекты под существующие нужды. Проводится оценка ситуации на рынке капитала (объем инвестиций, срок, цена и т.д.), осуществляется отбор объектов для инвестирования (зданий, сооружений, оборудования и т.д.), изучаются условия покупки конкретных объектов, тщательно рассматриваются выбранные активы для инвестирования и проводится их экспертиза.

5 этап – Оценка риска и эффективности инвестиционных проектов. Выбранные проекты проверяются на эффективность с точки зрения увеличения рыночной стоимости фирмы. Проводится бюджетирование капитальных вложений. Также осуществляется оценка рисков, характерных для разных проектов в отдельности друг от друга. Сопоставляется общий уровень риска с общим уровнем доходности всей инвестиционной деятельности. Осуществляется прогноз влияния инвестиционных рисков на доходность, платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия.

6 этап – Выбор инвестиционных проектов для реализации. На этом этапе управления все инвестиционные проекты ранжируются по критерию уровня доходности, риска и ликвидности, сопричастности стратегическим целям компании. Основываясь на ограничениях инвестиционной деятельности – объеме инвестиционного капитала в целом, допустимого уровня риска, реальности проекта, выбираются проекты, обеспечивающие максимальные темпы развития предприятия и увеличения его рыночной стоимости. Формируется портфель инвестиций. Составляется окончательный бюджет капиталовложений.

7 этап – Управление реализацией инвестиционных проектов. В процессе реализации инвестиционного проекта происходит возложение выполнения конкретных работ в течение установленного время на определенных лиц и реализация этих работ, а также исполнение бюджета капиталовложений, отражающего формирование и использование инвестиционных средств.

8 этап – Мониторинг и контроль за ходом реализации инвестиционных проектов. Процесс отслеживания правильности выполнения инвестиционных проектов осуществляется параллельно с процессом реализации намеченных мероприятий. Основным содержанием инвестиционного контроллинга является сопоставление результатов реализации проекта с запланированным ходом действий. В случае обнаружения отклонений принимаются корректирующие меры.

В дальнейшем нас будут интересовать в большей мере два этапа - «Оценка риска и эффективности инвестиционных проектов» и «Выбор инвестиционных проектов для реализации», уделим им основное внимание.

Критерии выбора вложений капитала

Зачастую инвестиционные проекты связаны с обновлением основных средств организации, что может быть вызвано как усовершенствованием производимой продукции, так и началом выпуска нового товара. Эффективные капиталовложения подразумевают как своевременность, так и качество вводимого оборудования. Если же инвестиции делаются в недостаточном объеме, возникают две проблемы:

оборудование фирмы может быть недостаточно современным, что не обеспечит ей производство в условиях конкуренции;

если техника имеет несоразмерную мощность, компания может потерять часть своего рынка, уступив его конкурентам.

Предприятие, которое прогнозирует свои нужды на основные средства заранее, может приобретать и устанавливать оборудование раньше, чем производство достигнет предельной мощности. Формирование бюджета капиталовложений важно еще и потому, что наращивание производственных мощностей обычно сопровождается значительными расходами, и прежде чем потратить огромное количество денег, необходимо иметь хорошо составленный план, поскольку свободные финансовые ресурсы в больших объемах не всегда имеются в наличии.

Процесс составления бюджета капиталовложений состоит из шести этапов, как это можно проследить на рис. 2.4.3.

Рис. 2.4.3. Этапы составления бюджета капиталовложений

В настоящее время для оценки проектов и принятия решения о том, какие из них следует включать в бюджет капиталовложений, чаще всего используются пять критериев: срок окупаемости (PP), учетная доходность (ARR), чистый приведенный эффект (NPV), внутренняя доходность (IRR), индекс рентабельности (PI) (Рис. 2.4.4).

Рис. 2.4.4. Основные критерии эффективности капиталовложений

Прежде чем перейти к рассмотрению этих критериев следует определить базовые принципы оценки эффективности инвестиционных проектов, которые можно представить в виде рисунка 2.4.5.

Рис. 2.4.5. Система принципов оценки эффективности инвестиционных проектов

Срок окупаемости проекта показывает период времени, в течение которого проект начинает приносить доход, достаточный для возврата вложенных инвестиций. Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от реализации проекта по годам.

При равномерных поступлениях денежных средств от реализации проекта (доходов):

При неравномерных поступлениях доходов:

Во многих случаях целесообразнее использовать модификацию этого критерия – дисконтированный срок окупаемости, который отличается от обычного срока окупаемости тем, что рассчитывается на основе денежного потока, дисконтированного по цене капитала этого проекта. Данный коэффициент показывает время, необходимое для возмещения вложенных инвестиций по данным дисконтированного денежного потока (DCF). В данном механизме также можно учитывать стоимость капитала альтернативных вложений, тогда будет определен срок окупаемости проекта, если ресурсы в него привлечены за счет установления наиболее высокой ставки доходности, что и привлекло инвесторов к данному проекту.

Следует отметить, что процесс дисконтирования всегда удлиняет срок окупаемости проекта, DPP > PP. И проект, принимаемый по критерию PP, может быть неприемлим по критерию DPP.

Учетная доходность (ARR) является еще одним показателем оценки эффективности инвестиций. Здесь и далее параметр времени будет установлен в качестве постоянной величины и равен наиболее длительному сроку окупаемости из оцениваемых проектов, назовем его срок реализации проекта.

Чистый приведенный эффект (доход) (NPV) один из наиболее эффективных критериев оценки инвестиционных проектов.

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта, осуществляется в несколько этапов, чистый приведенный доход определяется по следующей формуле:

Если NPV < 0, проект должен быть отвергнут,

Если NPV = 0, то генерируемого проектом денежного потока вполне достаточно для возмещения вложенного в проект капитала и обеспечения требуемой отдачи на этот капитал, положение акционеров не меняется – масштабы производства увеличиваются, но цена акций остается неизменной.

Если NPV > 0, то денежный поток генерирует прибыль, и после расчетов с кредиторами по фиксированной ставке оставшаяся прибыль накапливается исключительно для акционеров фирмы.

В случае наличия двух взаимоисключающих проектов с положительным NPV выбирается тот проект, у которого NPV больше.

Еще одним показателем оценки качества инвестиций является внутренняя доходность (IRR).

IRR показывает ожидаемую доходность проекта.

Если IRR больше цены капитала, используемого для финансирования проекта, это означает, что после расчетов за пользование капиталом появится остаток средств, который остается в ведомстве собственников компании.

Если IRR меньше цены капитала, то воплощение проекта будет убыточно для собственников фирмы.

Следующий параметр – индекс рентабельности (PI) или доход на единицу затрат можно рассчитать следующим способом:

Проект принимается к исполнению, если PI больше 1, чем выше PI, тем выгоднее вложения, т.е. проект.

Следует отметить, что инфляция должна учитываться в процессе оценки инвестиций. Зачастую в цене капитала она уже учтена. Важно не игнорировать корректировку денежного потока на коэффициент инфляции. Это касается всех показателей за исключением срока окупаемости при равномерных поступлениях денежных средств.

Достоинства и недостатки рассмотренных критериев оценки инвестиционных проектов можно проследить в таблице 2.4.1.

Таблица 2.4.1.

Достоинства и недостатки критериев оценки инвестиционных проектов

Критерий Достоинства Недостатки
Срок окупаемости (PP) Прост в применении. Содержит оценку рисковости и ликвидности проекта. Не принимаются во внимания поступления, возникающие после окончания срока окупаемости проекта. Долгосрочные проекты заблаговременно относятся к неэффективным в сравнении с краткосрочными. Игнорирование временного аспекта стоимости денег. Не дают достоверной информации о вкладе проекта в наращивание рыночной стоимости фирмы
Дисконтированный срок окупаемости (DPP) Наличие четкого критерия приемлимости. Содержит оценку рисковости и ликвидности проекта. Не принимаются во внимания поступления, возникающие после окончания срока окупаемости проекта. Долгосрочные проекты заблаговременно относятся к неэффективным в сравнении с краткосрочными. Не дают достоверной информации о вкладе проекта в наращивание рыночной стоимости фирмы
Учетная доходность (ARR) Оценивает доходность инвестиций. Содержит информацию о «резерве безопасности проекта». Игнорирование временного аспекта стоимости денег. Не дают достоверной информации о вкладе проекта в наращивание рыночной стоимости фирмы. Высокая степень усреднения составляющих компонентов, что может привести к ошибочным результатам оценки
Чистый приведенный эффект (NPV) Показывает генерируемый проектом прирост благосостояния собственников компании. Пригоден для оценки неординарных проектов, разномасштабных и разновременных альтернативных проектов, а также в случае отсутствия или множественности IRR Отсутствует оценка ликвидности и риска. Не содержит информации о «резерве безопасности проекта». Ошибка в прогнозе денежного потока или выборе коэффициента дисконтирования может привести к неверному инвестиционному решению
Внутренняя доходность (IRR) Оценивает доходность инвестиций. Содержит информацию о «резерве безопасности проекта». Предоставляет возможность сравнивать проекты с точки зрения риска Может иметь множество значений, либо отсутствовать. Не учитывает размеры проекта. Не отражает увеличение благосостояния собственников
Индекс рентабельности (PI) Может быть использован для оптимизации бюджета капиталовложений. Содержит информацию о «резерве безопасности проекта». Предоставляет возможность сравнивать проекты с точки зрения риска Не отражает увеличение благосостояния собственников. Не учитывает размеры проекта

Интерпритация параметров оценки инвестиционных вложений

Построим график NPV двух проектов. Он строится как функция цены капитала, используемой для расчета NPV. При цене капитала k=0 NPV есть сумма недисконтированных значений исходного денежного потока. Далее, придавая различные значения параметрам k, можно по точкам построить график NPV(Рис. 2.4.6).

NPV, дол.

IRR проекта 1
NPV 2 проекта
Цена капитала, %

Рис. 2.4.6. Графики NPV проекта 1 и 2 при различных значениях цены капитала

С ростом k графики NPV первого и второго проекта убывают. Заметим, что проект 1 имеет более высокое значение NPV при низких значениях k, при k, расположенных за точкой пересечения графиков уже проект 2 имеет более высокие значения NPV. Заметим также, что NPV проекта 1 «более чувствителен» к изменению дисконтной ставки, чем NPV проекта 2, поскольку с ростом k NPV проекта 1 убывает более высокими темпами. Если проект имеет большую часть поступлений в первые годы, его NPV с ростом k будет убывать значительно медленнее по сравнению с проектом, в котором в начальные годы поступает относительно меньшая часть общего притока денежных средств. При цене капитала, расположенной на оси абсцисс до точки пересечения графиков наиболее выгоден проект 1, после пересечения – проект 2. В случае если проекты независимы - критерии IRR и NPV дают одинаковые результаты. При альтернативных проектах, особенно различающихся по масштабу и временной интенсивности притока денежных средств, IRR и NPV могут дать противоположные значения, тогда необходимо руководствоваться параметром NPV. Некоторые компании при выборе между альтернативными проектами руководствуются не NPV, а приведенной стоимостью будущих затрат.

При возникновении множественности значений IRR или отсутствии IRR для неординарных денежных потоков (неординарный денежный поток – это поток, который сопровождается значительным оттоком денежных средств в ходе реализации проекта или по его окончании; при ординарном денежном потоке отток денежных средств сопровождается поступлением финансовых ресурсов) рекомендуется руководствоваться критерием NPV.

Особого внимания заслуживает ситуация роста цены капитала в процессе реализации проекта. Тогда следует рассчитывать NPV с учетом множества значений цены капитала. При этом принятый ранее проект может быть отвергнут, если цена капитала возрастает. Если цена капитала непостоянна, неясно, с чем сравнивать IRR, возможно использование здесь средней ожидаемых в будущем значений цены капитала. Зачастую прогноз роста цены капитала превращается в весьма непростую проблему, и многие менеджеры используют в расчетах постоянное значение текущей цены капитала как наилучшую оценку будущих ее значений.

Таким образом, можно сказать, что критерий NPV решает многие проблемы других критериев. Но при оценке проекта, тем не менее, следует использовать все шесть параметров, так как каждый из них несет в себе дополнительную полезную информацию.

Формирование портфеля капитальных вложений

После оценки инвестиционных проектов перед менеджерами встает задача формирования портфелей капитальных вложений. Существует два метода формирования инвестиционного портфеля.

Первый метод основан на основе критериев IRR и NPV. Ограничений по объемам капиталовложений у предприятия нет. Портфель формируется на основе включения в него проектов с доходностью (с учетом риска), превышающей цену капитала, и ранжирования проектов. Происходит построение графика значений IRR (график инвестиционных возможностей, IOS) в порядке снижения значений этого показателя. В этой же системе координат строится график предельной цены капитала (MCC), отражающий динамику средневзвешенной цены капитала. График IOS получается убывающим, а график MCC – возрастающим (Рис. 2.4.7). Точка пересечения графиков IOS и MCC есть предельная цена капитала, ориентир при оценке капитальных вложений в проекты средней степени риска.

IRR, %

A
MCC
B
C

D

IOS

E
Потребность в капитале, руб.

Рис. 2.4.7. Формирование портфеля капитальных вложений

Цена капитала принимается постоянной величиной. Компания формирует портфель из независимых проектов, IRR которых превышает цену капитала и NPV которых больше нуля (NPV рассчитывается на основе предельной цены капитала общей для всех проектов или индивидуальной в зависимости от структуры капитала и степени риска), и отказывается от проектов со значением IRR меньше цены капитала с отрицательным значением NPV. В портфель также включаются те из альтернативных проектов, которые имеют большее значение положительных NPV с учетом риска.

Так как включение в портфель новых проектов требует привлечения дополнительных финансовых ресурсов, а собственный капитал ограничен, то встает проблема поиска источников привлечения средств со стороны, происходит увеличение удельного веса заемного капитала в общем капитале компании. Рост риска влечет увеличение стоимости капитала. Итак, с ростом инвестиционного портфеля IRR проектов снижается, а цена капитала растет. Возникает ситуация, когда доходность очередного проекта будет ниже цены капитала, такие проекты не следует включать в портфель.

Второй метод формирования портфеля предполагает ограничение бюджета такими факторами как объем привлекаемого капитала, высокая цена заемных ресурсов, управленческие ресурсы, опасение потери контроля в управлении и т.д. При этом не все проекты, удовлетворяющие условиям NPV > 0 и IRR > MCC могут быть приняты к исполнению. В данной ситуации следует провести процесс оптимизации бюджета инвестиций. Основная деятельность здесь должна быть направлена на отбор проектов с максимальным значением NPV. Если количество проектов небольшое, можно вручную оценить имеющиеся проекты. Если проектов много и их анализ затруднителен, можно воспользоваться линейным программированием.

Действительность значительно сложнее, чем теоретические аспекты процесса бюджетирования. Так в вышеприведенных рассуждениях учитывалось, что все проекты имеют одинаковый риск и, естественно, цену капитала. В реальности, зачастую, риск у разных проектов различный. Но в настоящее время еще не существует компьютерной программы эффективной работы с проектами различной степени риска, а вручную большое количество рассчитать невозможно. Выходом из сложившейся ситуации остается принятие всех проектов за равнорисковые.

Также проблемы вызывает временная оптимизация портфеля. Оптимизация проекта определяется легко, если ограничения распространяются на один год. В ситуации распространения ограничения на несколько лет при бюджетировании следует учитывать средства, поступаемые от ранее сделанных инвестиций, режим этих поступлений, доступность денежных ресурсов и в следующих периодах. Это значительно осложняет проводимые расчеты и дает им высокую степень условности.

Окончание процесса формирования и оптимизации инвестиционного портфеля предприятия предоставляет возможность приступить к его реализации.