Тема 2.3. Система ценообразования заемного и собственного капитала

Составляющие капитала и процесс определения его цены.

2. Расчет цены заемного капитала.

3. Расчет цены собственного капитала.

4. Определение средневзвешенной цены капитала.

5. Методы оценки стоимости фирмы.

Составляющие капитала и процесс определения его цены

Капитал – это совокупность всех источников средств компании, используемых для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.

Капитал – это общая стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.

Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Многие управленческие решения базируются на анализе цены капитала. Например, оценка эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля в целом, составление операционного и финансовых планов, решение об источниках привлечения средств для финансирования планируемых модернизации оборудования, покупки здания, увеличения выпуска готовой продукции, планирование операционной прибыли корпорации, решение о лизинге техники.

Процесс определения цены капитала проводится в четыре этапа, как это показано на рисунке 2.3.1.

V этап Разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала

IV этап Расчет средневзвешенной цены капитала


III этап Расчет цены отдельных элементов собственного капитала
II этап Расчет цены отдельных элементов заемного капитала
I этап Идентификация составляющих капитала

Рис. 2.3.1. Процесс определения цены капитала

Идентификация составляющих капитала состоит в определении источников средств, которые будут учитываться при исчислении цены капитала. Капитал корпорации состоит из собственных, привлеченных и заемных средств (Рисунок 2.3.2).

Уставный капитал Ссуды банков

Фонды собственных средств Кредиторская задолженность

Нераспределенная прибыль Облигационные Задолженность по

займы заработной плате

Задолженность по налогам

Рис. 2.3.2. Структура капитала

В процессе принятия долгосрочных финансовых решений целесообразно учитывать обязательства, принимаемые на длительный срок, и не стоит рассматривать средства, полученные на короткий период времени. Так как истечение срока возврата краткосрочных ресурсов, которые размещены компанией на длительный срок, может поставить фирму в затруднительное положение (Таблица 2.3.1).

Таблица 2.3.1.

Учет источников средств при расчете цены капитала в процессе принятия краткосрочных и долгосрочных финансовых решений

Источники средств Краткосрочные вложения Долгосрочные вложения
Кредиторская задолженность за товары, работы и услуги Учитывается Не учитывается*
Задолженность по заработной плате Учитывается Не учитывается
Задолженность по налогам Учитывается Не учитывается
Краткосрочные банковские займы Учитываются В зависимости от механизма использования
Долгосрочные банковские кредиты Не учитывается Учитывается
Облигационные займы Не учитывается Учитывается
Финансовый лизинг Не учитывается Учитывается
Нераспределенная прибыль Учитывается при острой необходимости Учитывается
Привилегированные акции Не учитывается Учитывается
Обыкновенные акции нового выпуска Не учитывается Учитывается
*Учитывается в случае, если кредиторская задолженность представлена в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселя

Так как цена капитала большей частью используется в процессе принятия долгосрочных инвестиционных решений, наше внимание в первую очередь будет направлено на формулирование принципов расчета этого показателя в целях формирования инвестиционного бюджета.

При определении цены капитала целесообразно учитывать влияние налогов, так как данная корректировка может существенно изменить стоимость использования различных источников ресурсов.

2.3.2. Расчет цены заемного капитала

Зачастую заемный капитал привлекать эффективнее, чем пользоваться собственными средствами. В структуре заемного капитала присутствуют даже бесплатные источники средств, в качестве которых выступают кредиторская задолженность за товары, работы и услуги и задолженность по заработной плате и налогам (KK). Все эти виды задолженности являются результатом текущих операций – наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, не учитывается.

Учет краткосрочных банковских кредитов зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования долгосрочных инвестиций. Если краткосрочные займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотного капитала, их не следует учитывать. В случае если этот вид задолженности используется постоянно в качестве источника финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе оценки цены капитала.

Стоимость долгосрочных банковских ссуд определяется на основе процентной ставки за кредит, увеличенной на размер затрат предприятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшенной на ставку налога на прибыль с целью отражения реальных затрат предприятия.

Эта формула в условиях России применима в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетной ставки Банки России, увеличенной на 3%. Согласно Положению о составе затрат проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестоимость предприятия только в таком размере. Если процентная ставка по долгосрочной ссуде превышает установленный размер, цена источника увеличивается на размер этого превышения.

Управление стоимостью банковского кредита сводится к выявлению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизменности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

Еще одним источником привлечения средств является выпуск корпоративных облигаций. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа (Ko) примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее доходности (L). В зависимости от вида облигации доходность рассчитывается по-разному. Общая доходность купонной облигации без права досрочного погашения (или доходность к погашению) можно представить в виде формулы:

Если данная формула вызывает затруднения в расчете, можно применить следующий механизм расчета:

Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Управление стоимостью капитала. Привлекаемого за счет выпуска корпоративных облигаций заключается в разработке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализацию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных.

В последнее время наиболее известным механизмом привлечения средств является финансовый лизинг. Стоимость финансового лизинга определяется на основе ставки лизинговых платежей.

Ставка лизингового платежа состоит из двух частей:

часть основного долга (годовая норма амортизации актива, полученного в лизинг; по истечении срока договора актив переходит в собственность лизингополучателя);

стоимость обслуживания лизингового договора.

Управление стоимостью финансового лизинга базируется на следующем положении:

стоимость финансового лизинга не должна превышать стоимости банковского кредита, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность).

2.3.3. Расчет цены собственного капитала

Основными элементами собственных средств являются обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенная прибыль.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен.

Стоимость дополнительно привлекаемого каптала за счет эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле:

Дивиденды по таким акциям также облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Хотя выплаты по таким акциям не являются обязательными, фирмы стараются это делать, так как иначе:

корпорация не сможет выплатить дивиденды по обыкновенным акциям,

компании будет проблематично привлечь дополнительные ресурсы на рынке капиталов,

бывает, что собственники привилегированных акций имеют право контролировать компанию.

Стоимость капитала, формируемого с помощью нераспределенной прибыли можно определить как доходность, которую акционеры желают получить от обыкновенных акций. Цена источника «нераспределенная прибыль» должна быть не меньше, чем собственники могли бы заработать на вложении этих средств в акции или облигации этого же или иного предприятия, государственные облигации, векселя и т.д. Показатель цены нераспределенной прибыли необходим для обоснования целесообразности использования части прибыли для финансирования прироста активов компании.

Цену источника «нераспределенная прибыль» можно исчислить тремя способами:

оценка доходности финансовых активов (CAPM),

дисконтирование денежного потока (модель Гордона),

доходность облигации фирмы плюс премия за риск.

Данные методы могут применяться одновременно и дополняют друг друга.

Оценка доходности финансовых активов (CAPM). Согласно методу CAPM стоимость собственного капитала рассчитывается как безрисковая доходность плюс премия за риск, которая определяется перемножением -коэффициента акции на рыночную премию за риск:

Безрисковую доходность целесообразно определять как доходность по казначейским облигациям со сроком погашения не менее 20 лет, т.к. они считаются активом, наименее подверженным рыночным колебаниям.

Рыночную премию за риск можно рассчитать как разницу в доходности между сравниваемыми ценными бумагами.

-коэффициент отражает чувствительность доходности акции к изменению среднерыночной доходности (Таблица 2.3.2). -коэффициент портфеля равен средневзвешенному значению -коэффициентов акций, составляющих портфель.

Таблица 2.3.2.

Общие стандарты для значений -коэффициента

Значение -коэффициента Размер риска
0 Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага – казначейская облигация)
0,5 Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг
1 Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг
2 Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг

Дисконтирование денежного потока (модель Гордона). Согласно модели Гордона стоимость нераспределенной прибыли есть дисконтированная величина ожидаемых в будущем выплат на одну простую акцию (дивидендов).

Если доходность акции будет сохраняться в будущем на прежнем уровне, то стоимость источника «нераспределенная прибыль» можно рассчитать из следующей формулы:

В случае роста доходности акции в постоянном темпе оценку источника «нераспределенная прибыль» можно выразить в виде:

Метод дисконтированного денежного потока применяется не во всех случаях, в отношении его использования есть ограничения. Так модель Гордона применяется только в компаниях, осуществляющих выплату дивидендов. В дополнение часто вызывает проблемы предсказание темпов прироста дивидендов.

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск» предполагает сложение доходности собственных облигаций компании и премии за риск. Механизм расчета доходности собственных облигаций компании показан ранее. Премия за риск это есть разница между среднерыночной доходностью акций и облигаций, обращающихся на фондовом рынке, и может быть определена двумя способами:

с помощью аналитического обзора,

приведением по времени (дисконтированием) денежного потока.

Если темпы роста деятельности настолько значимы, что нераспределенной прибыли не хватает для их финансирования, корпорации целесообразно увеличить собственный капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций. Стоимость новой эмиссии обыкновенных акций выше, чем цена прибыли, оставшейся в распоряжении фирмы. Размещение обыкновенных акций также влечет затраты. На величину этих расходов уменьшается денежный поток, получаемый от реализации акций, что увеличивает цену данного способа привлечения средств.

При дополнительной эмиссии простых акций следует не забывать, что по цене этот источник является одним из наиболее дорогих, так как затраты на его обслуживание покрываются из чистой прибыли, т.е. на них не распространяется налоговая льгота, а премия за риск – наиболее высокая, по причине того, что эти ресурсы в случае банкротства защищены меньше всего.

2.3.4. Определение средневзвешенной цены капитала

Ранее были рассмотрены механизмы оценки различных источников заемного и собственного капитала. Далее следует объединить все эти оценки в одну, так называемую средневзвешенную цену капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). WACC – это средневзвешенная цена каждого нового рубля прироста капитала. Иначе говоря, WACC – это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, это средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в ближайшем будущем. Целесообразно получение цены капитала в первую очередь для формирования инвестиционного бюджета. WACC, как уже было отмечено основывается на поэлементной оценке стоимости каждого из составляющих частей. Результаты этой поэлементной оценки предварительно группируются в виде таблицы, как это представлено в таблице 2.3.3.

Таблица 2.3.3.

Группировка результатов поэлементной оценки стоимости капитала для проведения расчета средневзвешенной его стоимости

Показатели Элементы капитала, выделенные в процессе оценки
1 2 3 4 5 6 7
Стоимость отдельных элементов капитала, % Kb Kl Ks Ka KK Ko Kp
Удельный вес отдельных элементов капитала в общей сумме, доля Vb Vl Vs Va VK Vo Vp

Исходя из данных таблицы рассчитывается средневзвешенная цена капитала:

Любая компания знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Если корпорация расширяет капитал, то стремиться осуществить финансирование так, чтобы со временем сохранить существующую структуру капитала по возможности более близкую к оптимальной.

Рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала является главным критериальным показателем оценки эффективности формирования капитала предприятия. Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятия может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Понятие предельной цены капитала (MCC) показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которые предприятия понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала (Рис. 2.3.3, а).

Общую сумму финансирования (совокупность заемных средств, привилегированных акций и нераспределенной прибыли), которую есть возможность привлечь до окончания нераспределенной прибыли и начала реализации фирмой обыкновенных акций нового выпуска, можно рассчитать как

Структура этой суммы будет также идентична оптимальной структуре капитала компании.

Амортизация, отсроченные к выплате налоги увеличивают эту общую сумму финансирования при сохраняющейся на прежнем уровне предельной цене капитала. Это можно проследить на графике предельной цены капитала (Рис. 2.3.3, б).

Исходя из проведенного анализа стоимости различных источников капитала, а также общих принципов финансирования организации менеджеры разрабатывают мероприятия по оптимизации структуры капитала.
Рис. 2.3.4. График предельной цены капитала за пределами точки перелома нераспределенной прибыли
Новый капитал
При чем после точки перелома нераспределенной прибыли средневзвешенная и предельная цены капитала начинают расти (Рис.2.3.4).
WACC, %
wacc
Рис. 2.3.3. Графики предельной цены капитала а) без учета амортизации, б) с учетом амортизации
б)
а)
Амортизация
Точка перелома нераспределенной прибыли
Новый капитал
Точка перелома нераспределенной прибыли
мсс
мсс
wacc2
wacc1
wacc1
Новый капитал
wacc2
wacc1