Тема 2.2. Управление структурой капитала

Модель структуры капитала. Эффект финансового левериджа.

Теории структуры капитала.

Определение оптимальной структуры капитала.

Модель структуры капитала. Эффект финансового левериджа

Структура капитала – это соотношение собственных и заемных средств, используемых компанией в процессе финансового обеспечения своей хозяйственной деятельности.

Управление структурой капитала представляет собой поиск оптимального соотношения собственных и заемных ресурсов, при котором достигается минимальная цена капитала и максимальная рыночная стоимость предприятия. Из этого следует определение оптимальной структуры капитала как соотношения собственных и заемных ресурсов, обеспечивающего наиболее эффективную пропорциональность между уровнем чистой прибыли и уровнем финансовой устойчивости компании, что гарантирует наименьшую стоимость капитала и наибольшую стоимость фирмы.

Структуру капитала корпорации можно представить в виде рисунка 2.2.1.

Рис. 2.2.1. Структура капитала корпорации

Вопрос о привлечении заемного капитала связан с возникновением двух видов риска: производственного и финансового. Производственный риск представляет собой риск изменения выручки, цены, величины издержек, структуры затрат, операционного рычага, рентабельности активов предприятия и т.д. Финансовый риск – это риск не возврата полученных компанией кредитов и займов, а также процентов за их использование. К финансовому риску также относится риск снижения выплачиваемых дивидендов и рыночной стоимости акций в случае получения фирмой займов. Уровень финансового риска определяет эффект финансового рычага (левериджа).

Финансовый рычаг отражает эффективность установленной предприятием доли заемных ресурсов. Финансовый леверидж позволяет изменять чистую прибыль, рентабельность собственного капитала, дивиденды компании посредством изменения величины привлеченных (заемных) ресурсов. Если фирма не использует заемные средства, то она лишается такой возможности.

Финансовый рычаг показывает как изменилась рентабельность собственного капитала предприятия в случае использования им заемных средств.

Финансовый леверидж – это механизм, с помощью которого дополнительная прибыль, получаемая с помощью привлеченных ресурсов, перераспределяется и на собственный капитал, таким образом, рентабельность собственного капитала возрастает.

Параметр, показывающий уровень дополнительно формируемой прибыли на собственный капитал в случае разного удельного веса заемных средств в структуре капитала, называется эффектом финансового левериджа. Эффект финансового левериджа рассчитывается по формуле:

Графически формулу расчета можно представить в следующем виде:

Как видно, данная формула состоит из трех блоков:

налогового корректора финансового рычага (1-n), показывающего зависимость эффекта финансового рычага от ставки налога на прибыль;

дифференциала финансового левериджа (Ra–Р), отражающего насколько коэффициент валовой рентабельности активов превышает / ниже цены кредита;

коэффициента финансового левериджа (Z/C), характеризующего величину заемного капитала, приходящегося на 1 рубль собственного капитала.

Блок «налогового корректора финансового левериджа» находится в не зоны воздействия компании, он устанавливается нормативно и фиксируемо. Но возможно использование инструментов снижения налогового бремени, т.е. усиления эффекта финансового левериджа:

применение различных налоговых ставок для разных направлений деятельности компании (в случае предусмотрения этого подхода в действующем налоговом режиме),

попадание некоторых направлений деятельности компании под налоговые льготы,

ведение хозяйственной деятельности некоторых дочерних компаний в свободных экономических зонах внутри страны или за границей или в странах, придерживающихся более мягкой налоговой политики.

Блок «дифференциал финансового левериджа» - это важнейшая составляющая эффекта финансового левериджа, создающая его положительное значение. Положительный эффект формируется только в том случае, когда валовая прибыль компании выше цены привлеченного капитала. Более высокое значение дифференциала влечет повышение его эффекта.

В процессе управления дифференциалом финансового левериджа следует отслеживать изменение многих факторов, оказывающих прямое влияние на общий эффект финансового рычага:

объема реализации готовой продукции,

цены реализуемой продукции,

качества выпускаемой продукции,

финансового состояния компании, которое может ухудшиться при чрезмерном использовании заемного капитала,

цены привлечения ресурсов с рынка капитала и

других.

Отрицательное значение дифференциала влечет отрицательный эффект финансового рычага и нецелесообразность использования заемных средств.

Блок «коэффициент финансового левериджа» является той частью формулы, которая мультиплицирует положительное или отрицательное значение эффекта, формируемое с помощью дифференциала. Увеличение коэффициента финансового рычага мультиплицирует еще больший темп прироста его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительного или отрицательного значения дифференциала финансового левериджа).

При неизменном значении дифференциала коэффициент финансового левериджа – это главный стимулятор как роста, так и падения уровня рентабельности собственного капитала. Коэффициент финансового рычага одновременно с генерацией роста уровня прибыли на собственный капитал вызывает рост финансового риска ее потери. Действенно и обратное. При постоянстве коэффициента финансового рычага увеличение или снижение дифференциала генерирует возрастание или падение уровня чистой прибыли, приходящейся на собственный капитал.

Данный механизм расчета эффекта финансового рычага предоставляет возможность рассчитать оптимальную для компании величину заемного капитала, наиболее эффективные условия кредитования, в т.ч. норму ссудного процента.

Финансовый леверидж позволяет предприятию, пользующемуся заемным капиталом, при увеличении валовой прибыли (до вычета налогов и процентов) увеличивать чистую прибыль еще более быстрыми темпами. Эффект рычага заключается в росте нелинейной взаимосвязи между валовой и чистой прибылью в связи с увеличением значения эффекта.

Взаимосвязь операционного и финансового рычага объясняется следующим образом. Работа операционного рычага вызывает действие финансового рычага. Согласно механизму операционного рычага, рост выручки вызывает еще более высокие темпы роста валовой прибыли. При этом, чем выше доля постоянных затрат в структуре себестоимости, тем выше эффект (сила, действие) операционного рычага. А в соответствии с действием финансового рычага увеличение валовой прибыли влечет еще больший рост чистой прибыли, при условии, что компания использует заемный капитал. Таким образом, если на предприятии увеличивается выручка, то действие двух рычагов влечет значительно большее увеличение чистой прибыли. Следует отметить, что эта связь носит нелинейный характер. Верно и обратное, при снижении объема выручки чистая прибыль снижается в еще большей степени. Изменение производственного и финансового рычагов однонаправлены и находятся во взаимосвязи.

Таким образом, чем выше доля заемных средств в структуре капитала, тем выше норма рентабельности собственного капитала и сила воздействия финансового рычага.

Знание механизма влияния финансового рычага на рентабельность собственного капитала и уровень финансового риска предоставляет возможность эффективно контролировать и управлять стоимостью и структурой капитала корпорации. Более высокое значение финансового рычага влечет более высокую цену капитала и финансовый риск, что объясняется ростом величины процентов по привлеченным ресурсам.

Теории структуры капитала

Вопросы нахождения оптимальной структуры капитала и как эта модель структуры влияет на цену акций и стоимость фирмы интересовали как теоретиков, так и практиков достаточно давно. Но решения задачи поиска оптимальной структуры капитала пока современная экономическая теория не нашла. Хотя основные теории структуры капитала, объясняющие взаимосвязь пропорционального соотношения элементов капитала и цены ресурсов и стоимости фирмы, позволяют понять многие преимущества заемного капитала перед привлечением ресурсов за счет увеличения акционерного капитала. Знание теорий структуры капитала предоставит возможность менеджеру определить оптимальную структуру капитала его компании. Рассмотрим основные моменты этих теорий, хронологию развития которых можно проследить на рисунке 2.2.2.

1958 г. Теория Ф. Модильяни

и М. Миллера

Нач. 60-х гг. Исследования Г. Дональдсона

1963 г. Усовершенствованная теория Ф. Модильяни

и М. Миллера

1976 г. Модель М. Миллера

Кон. 70-х, нач. 80-х гг. Компромиссные модели

1984 г. Теория ассимитричной информации структуры капитала – Теория С. Майерса

Рис. 2.2.2. Хронология развития теорий структуры капитала

До 1958 г. теория структуры капитала состояла скорее из расплывчатых утверждений относительно поведения инвестора, чем из тщательно построенных моделей, которые можно было бы проверить формальными статистическими исследованиями. Франко Модильяни и Мертон Миллер первые ученые, которые в 1958 г. предали этой теории формализованный научный вид и были удостоены за это Нобелевской премии.

Эти два американских экономиста в основу своих исследований положили рассмотрение деятельности двух компаний, одна из которых имела заемный капитал, а вторая пользовалась только собственными ресурсами.

Для начала Модильяни и Миллер сделали следующие допущения:

наличие идеального типа рынка (единые процентные ставки для всех групп инвесторов, отсутствие брокерских комиссионных, одинаковый доступ к информации для всех желающих и ее бесплатность)

отсутствие налогообложения,

единый уровень производственного риска для всех компаний,

процентная ставка по займам является безрисковой,

одинаковое ожидание величины и уровня риска будущих доходов для всех инвесторов,

весь объем прибыли компании распределяется между акционерами в форме дивидендных выплат,

отсутствие срочных ограничений для всех денежных потоков (доходы постоянны, темпы прироста денежных потоков равны нулю).

При этих допущениях Модильяни и Миллер провели исследования по структуре капитала и пришли к выводу, что в условиях отсутствия налогообложения структура капитала не влияет на цену капитала и стоимость компании.

Рост заемных ресурсов в структуре капитала не приводит к возрастанию стоимости компании, потому что выгода от использования более дешевого источника заемного капитала уравновешивается увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала.

Исходя из этого подхода, заемный капитал можно увеличивать до бесконечности, это будет обеспечивать постоянный рост рентабельности собственного капитала. Но не учтено объективное ограничение – кредиторы не будут готовы постоянно непрерывно финансировать одну и ту же компанию. В этом случае значительно возрастает финансовый риск.

Эта теория подверглась большой критики, т.к. она имела много изначально нереальных допущений, что и приводило к спорным выводам.

Профессор Гарвардского университета Гордон Дональдсон в течении нескольких лет наблюдал за структурой многих предприятий и сделал весьма важные выводы:

Компании предпочитают финансироваться за счет нераспределенной прибыли и амортизации, чем с помощью выпуска дополнительного транша обыкновенных акций.

Компании устанавливают дивиденды, основываясь на будущих инвестиционных возможностях и ожидаемых денежных потоках.

Дивиденды стабильны в краткосрочном плане, фирмы с неохотой урезают их величину.

Фирмы для достижения своих инвестиционных целей будут сначала привлекать заемный капитал и конвертируемые долговые обязательства и лишь в самом крайнем случае - выпускать дополнительные акции.

Таким образом, Г. Дональдсон разделил источники собственного капитала на две неравноправные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что в дальнейшем будет противоречить компромиссным моделям.

Серьезный характер критики теории Модильяни и Миллера заставила этих двух ученых вернуться к рассмотрению вопроса структуры капитала, в результате чего в 1963 г. появилась новая уточненная модель, в которой уже учитывался корпоративный налог на прибыль. Исследования привели к следующему выводу: привлечение средств из внешних источников приводит к росту стоимости фирмы по причине того, что проценты по займам выплачиваются из прибыли еще до налогообложения, это снижает налоговые изъятия и увеличивает чистую прибыль.

Исходя из этого стоимость фирмы, привлекающей заемные средства, рассчитывается по формуле:

Стоимость компании, использующей только собственные ресурсы, исчисляется следующим образом:

При использовании компанией только собственных средств ее стоимость - это совокупная рыночная цена всех корпоративных акций.

Цена собственных средств финансово зависимой компании определяется по формуле:

Далее вычисляем средневзвешенную цену капитала (WACC):

Увеличение удельного веса заемных средств в структуре капитала вызывает снижение цены капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.

Далее в 1976 г. М. Миллер продолжил исследования и ввел в формулу стоимости фирмы налоги на доходы физических и юридических лиц – налог на личный доход от предоставления займов и налог на личный доход от владения акциями. В итоге Миллер сделал вывод: налоги на личные доходы снижают эффект от привлеченного капитала, потому что налоги уменьшают чистую прибыль и стоимость компании, естественно, тоже снижается.

Исследования Модильяни и Миллера подвергались серьезной критике из-за значительных исходных допущений и спорности вывода о реальности стопроцентного использования заемного капитала для максимизации стоимости фирмы.

В итоге в конце 70-х, начале 80-х гг. развиваются компромиссные модели, предлагающие новую формулу стоимости фирмы, учитывающую затраты, связанные с финансовыми затруднениями и агентскими отношениями:

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями – это затраты компании при возникновении ее банкротства (оплата правовых услуг, затраты на управленческие решения, связанные с потерей устойчивости компании и действиями контрагентов, административные расходы и т.д.).

Агентские затраты – это расходы на управление предприятием и контроль его эффективности.

Оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и ростом расходов, вызванных возможными финансовыми трудностями и агентскими расходами в результате увеличения удельного веса заемных ресурсов в общей структуре капитала.

Применение компромиссных моделей:

Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым, т.к. высокая колеблемость доходности повышает вероятность финансовых затруднений и ожидаемых с этим затрат. Низкорисковые компании могут более активно привлекать заемный капитал, а именно до тех пор, пока ожидаемые затраты от потери устойчивости не привысят налоговые выгоды от привлечения капитала.

Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, владеющие в большей степени неосязаемыми (нематериальными) активами, т.к. они обесцениваются гораздо быстрее.

Фирмы, облагаемые налогами по наивысшим ставкам, могут иметь более высокую величину кредиторской задолженности, чем фирмы с низкими ставками, т.к. они получают больше преимуществ от использования заемных средств.

Стюарт Майерс изучил несоответствие между выводами, сделанными Дональдсоном и компромиссными моделями: Дональдсон отдавал приоритет в источниках финансирования нераспределенной прибыли не в угоду эмиссии обыкновенных акций, а компромиссные модели их уравновешивали. Также он поставил под сомнение вопрос об изначально допускаемых условиях в компромиссных моделях – информация является общедоступной и изменение доходов нельзя предсказать. В результате у него сформировалось мнение о том, что менеджеры лучше осведомлены об обстановке в компании, чем ее акционеры и другие контрагенты. Это непременно следует учитывать при поиске оптимальной структуры капитала. В реальности это прослеживается в ограничении выпуска дополнительных акций и использовании преимущественно заемного капитала в случае необходимости привлечения дополнительных средств, т.к. новые акционеры будут в еще меньшей мере в курсе финансовых дел компании. Эта теория получила название теории асимметричной информации структуры капитала.

Отечественные и зарубежные практики сходятся во мнении, что рыночная стоимость фирмы определяется путем оценки ее будущих денежных потоков. При этом берется прогнозируемая прибыль фирмы после выплаты налогов, но до выплаты процентов, корректируется на сумму списанного износа основных фондов, на сумму отложенных налогов, будущие капитальные затраты и т.д. В итоге получаются чистые денежные потоки.

Таким образом, рыночная стоимость компании равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков по приемлемой ставке доходности:

Приемлемой нормой доходности компании считается средневзвешенная стоимость капитала (WACC), т.к. весь получаемый доход используется на выплату процентов кредиторам и дивидендов акционерам, т.е. является платой за используемые ресурсы из различных источников. Тогда рыночную стоимость предприятия можно определить как

Чистая прибыль – это совокупность расходов на оплату стоимости собственного и привлеченного капитала.

Исходя из этого, делаем вывод, что рыночная стоимость компании – это величина, находящаяся в зависимости от двух факторов: размеров чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала. При этом для максимизации рыночной стоимости фирмы необходимо достигать наибольшей величины чистой прибыли и наименьшей средневзвешенной цены капитала.

Наименьшее значение средневзвешенной цены капитала достигается путем поиска оптимальной структуры ресурсов компании с помощью использования модели Модильяни – Миллера и компромиссных теорий, а также эффекта финансового рычага, показывающего допустимый уровень риска для компании.

Смысл поиска оптимальной структуры капитала есть нахождение такого соотношения заемных и собственных средств, при котором максимизируется цена фирмы. Значительная доля заемных средств говорит о неустойчивом финансовом состоянии и низкой стоимости компании, а если фирма не пользуется заемными ресурсами, то уровень рентабельности собственных средств низок и выплачивать высокие дивиденды невозможно – это снижает рыночную цену акций и рыночную стоимость фирмы. Задача состоит в поиске оптимума.

Определение оптимальной структуры капитала

Величина заемных средств влияет на цену акций и стоимость компании. Поэтому поиск оптимальной структуры капитала базируется на учете этих двух показателей. Также значение имеет не только оптимальное сочетание собственных и заемных средств, но и оптимальное соотношение элементов, составляющих структуру собственных и структуру заемных ресурсов.

Следует разъяснить, что единой четкой формулы расчета оптимальной структуры капитала не существует. Зарубежные ученые выяснили взаимосвязь между структурным сочетанием элементов капитала и стоимостью ресурсов компании и ее рыночной ценой. Также выявлен еще один механизм оптимизации структуры капитала – финансовый леверидж. Эти вопросы и были раскрыты ранее. Оптимальная величина заемного капитала определяется методом подбора. Рассчитываются цена капитала и рыночная стоимость фирмы при разном уровне привлечения ресурсов. Затем выбирается та величина заемного капитала, при которой достигается минимальная стоимость привлечения средств и максимальная цена акций, она и становится оптимальной суммой заемных средств для данной фирмы. При этом не следует забывать учитывать эффект финансового рычага.

Наиболее эффективное соотношение элементов, составляющих собственные и заемные ресурсы, также не имеет единой методики расчета и определяется экономистами индивидуально для конкретного предприятия с учетом влияния определенных факторов. В качестве основных из этих факторов можно назвать:

цену привлечения ресурсов из различных источников,

норму амортизационных отчислений (использование метода ускоренной амортизации),

допустимую собственниками и инвесторами величину заемных средств,

опасение появления новых собственников, страх потери контроля над корпорацией,

условие финансовой устойчивости предприятия,

соотношение активов и пассивов компании по срокам,

условия привлечения ресурсов (срок, условия возврата, требования к гарантии возврата и т.д.),

наличие специальных резервных возвратных фондов (рисунок 2.2.3).

Рис. 2.2.3. Факторы, влияющие на структурное соотношение элементов собственных и заемных средств

С течением времени оптимальная структура собственных и заемных средств для компании может меняться, поэтому ее необходимо периодически рассчитывать вновь и корректировать действующую структуру.