Процес здійснення фінансових інвестицій

Тенденції ринку інвестиційних послуг

Оцінювання інвестиційних якостей окремих фінансових інструментів, що обертаються на ринку, є одним з найважливіших завдань процесу здійснення фінансових інвестицій. Воно являє собою інтегральну характеристику окремих їх видів, здійснену інвестором з урахуванням цілей формування інвестиційного портфеля.

Вартість цінних паперів, як і будь-яких інших товарів за умов ринку, визначається попитом і пропозицією на них. Котирування цінних паперів на біржі дає змогу визначити їхню ринкову ціну. Однак перш ніж прийняти рішення про доцільність чи недоцільність придбання тих чи інших паперів, варто обчислити суму доходів і ціну, за якою вони реалізуються.

Інвестор купує цінний папір, щоб отримати дохід за ним, тому для відповіді на питання, скільки має коштувати той чи інший цінний папір, потрібно визначити дисконтовану вартість усіх доходів.Курсову вартість цінних паперів визначають такі чинники:

1. Доходи від цінних паперів.
2. Темпи зміни доходів.
3. Ризик або невпевненість щодо доходів.

З них найбільш невизначеним чинником є оцінка ризику, особливо за умов нестабільності економіки. Під час оцінювання вартості цінних паперів рівень ризику враховує дисконтна процентна ставка. Варто пам'ятати, що чим більший ризик, тим непевніші доходи й тим вища процентна ставка. Теоретичним підходом для визначення курсової вартості цінних паперів є визначення теперішньої вартості всіх майбутніх надходжень від них.

Техніка визначення курсової вартості передбачає три дії:

- визначається потік доходів, що очікується за цінним папером;
- знаходиться дисконтована (теперішня) вартість величини кожного платежу за папером; дисконтовані вартості додаються. Ця сума і є курсовою вартістю цінного папера.

Оцінювання ефективності фінансових інструментів здійснюється зіставленням обсягу інвестиційних витрат і суми грошових потоків. Основу грошового потоку за фінансовими інструментами становлять суми періодично виплачених за ними процентів (на внески в статутні фонди; на депозитні вклади; за облігаціями та іншими борговими цінними паперами) і дивідендів (за акціями та іншими пайовими цінними паперами). Розглянемо спочатку, як визначається курсова вартість та дохідність акцій.

Моделі оцінки вартості акцій базуються на використанні таких показників:

1. Вид акції — проста чи привілейована.
2. Сума дивідендів, яка очікується в конкретному періоді.
3. Очікувана курсова вартість акції наприкінці періоду її реалізації (за використання акції впродовж раніше визначеного періоду).
4. Очікувана норма валового інвестиційного прибутку (норма дохідності) за акціями.
5. Кількість періодів використання акції.

Для визначення інвестиційної вартості привілейованих акцій розглядаються такі змінні: фіксована норма дивідендів, яку власник сподівається отримувати наприкінці кожного періоду (кварталу, року тощо); прийнята ставка дисконту або мінімальна норма дохідності, яка задовольняє інвестора.

Інвестиційна вартість привілейованої акції пов'язана з доведенням доходів (фіксованих дивідендів) до поточної вартості й визначається за такою формулою:
Ра = Dt / г
де Ра— поточна ринкова вартість акцій;
D — дивіденд, який буде виплачено в періоді t;
г — норма дохідності акцій подібного класу ризику (десятковий дріб).

Для спеціалістів фондового ринку важливим завданням є визначення вартості простих акцій, оскільки вони не мають гарантованого рівня доходів. Як відомо, доходами за акціями є дивіденди та капітальний приріст вартості акцій. Майбутні грошові потоки за простими акціями можуть складатися із суми нарахованих дивідендів (якщо ці цінні папери будуть використовуватися протягом невизначеного періоду) та із суми нарахованих дивідендів і прогнозної вартості реалізації фондового інструменту (якщо вони будуть використовуватися протягом заздалегідь обумовленого періоду).

Теоретично ціна простої акції має визначатися дисконтуванням усіх доходів, тобто дивідендів, що за нею виплачуються. Тоді формула визначення курсової вартості набирає такого вигляду:
Ра = Dt / ( 1+г)

Однак потрібно зважити на те, що за цією формулою незручно визначати вартість акції, оскільки складно розрахувати рівень дивідендів, що входять у безмежність, бо акція є безстроковим папером.

Під час оцінювання поточної вартості простих акцій використовуються три варіанти прогнозування динаміки дивідендів:
а) дивіденди не змінюються (темп приросту дорівнює нулю);
б) дивіденди зростають з постійним темпом приросту;
в) дивіденди зростають зі змінним темпом приросту.

Ціна акції перебуває у функціональній залежності від прибутку і прибутковості.
Прибутковість є відношенням прибутку до ціни, а сам прибуток складається з двох складових: це виплата дивідендів і курсової різниці, тобто можливості продати акцію дорожче, ніж її було куплено. У цьому разі прибутковість обчислюється за формулою:


де r – кінцева прибутковість;
Po – ціна купівлі акції;
Pn – ціна продажу акції;
D – сума дивідендів.

Розмір дивідендів залежить від виробничої діяльності акціонерного товариства, а ціна продажу акцій – від співвідношення попиту на цей вид цінних паперів на фондовому ринку і пропонування його. Ці показники аналізуються і прогнозуються перед тим, як використовувати їх у формулах.
В процесі аналізу акцій вивчають динаміку дивіденда, курсу акцій, чистого прибутку на одну акцію тощо.

Прибутковість акцій визначається двома факторами:
- отриманням частини розподіленого прибутку підприємства (дивіденди);
- можливістю продати цінні папери на фондовій біржі за ціною, вищою ніж ціна придбання.
Рівень дивідендів і курс акції (курсова вартість акції) формуються під впливом багатьох факторів – внутрішніх і зовнішніх.

До внутрішніх факторів відносять зміну чистого прибутку, зміни строків виплати і величини кредитів; до зовнішніх – зміну відсоткової ставки за кредит, зміну співвідношення попиту і пропозиції, стан податкової та амортизаційної політики держави.

Курс акцій розраховується як співвідношення суми дивідендів до відсоткової ставки, помноженої на 100.
Ка = D /CT*100,
де Ка – курс акцій;
СТ – відсоткова ставка;
D – сума дивідендів.
Слід також пам’ятати, що розрахунки за формулою) мають практичне значення тільки за умов стабільної економіки, за рівноваги попиту та пропозиції акцій.
Але дивіденди не можуть бути достатньо точним критерієм розрахунку курсу акцій. у таких випадках використовують показник чистого прибутку, розрахований на одну акцію. Існує пряма залежність між цими показниками і дивідендами.
Важливою характеристикою благополуччя підприємства виступає прибуток, розрахований на одну акцію:
Па = Пr / Ка * Рр,
де Па - прибуток розрахований на одну акцію;
Пr - чистий прибуток;
Ка - акціонерний капітал;
Рр - розрахункова ціна акції.
Розрахункова ціна акції визначається по формулі:
Рр = Ка / N,
де Рр - розрахункова ціна акції;
Ка - акціонерний капітал;
N - кількість випущених акцій.
Даний показник виступає підтвердженням забезпеченості кожної випущеної акції, певним майном підприємства.

Виходячи з цього, прибуток розрахований на одну акцію дорівнює:
Па = Пr / N
Зростання прибутку, розрахованого на одну акцію свідчить про розквіт компанії і гарантованих дивідендах.

Також важливим є показник кінцевої прибутковості акцій з урахуванням ставок податку на дивіденд і на прибуток від перепродажу акцій:


n – термін володіння акціями;
rd – ставка податку на дивіденд;
rp – ставка податку на прибуток від перепродажу акції.

Особлива увага звертається на показник прибутковості, котрий має міститися у певному інтервалі. Межі зумовлюються рядом зовнішніх факторів. Нижня межа звичайно встановлюється на рівні позичкового відсотка банку. Якщо, наприклад, цей показник становить 6%, то інвестору немає сенсу купувати акції не тільки з меншою, а навіть з такою ж самою прибутковістю, оскільки надійність регулярної виплати банком позичкових відсотків є незрівнянно вищою, ніж надійність виплати дивідендів. Відтак банківський відсоток є нижньою межею прибутковості акції.

Проте якщо інвестор має можливість вкласти свій капітал під більший відсоток, ніж банківський, наприклад під 8%, з таким самим рівнем надійності, тоді ці 8% стануть нижньою межею прибутковості даних акцій, на яку може погодитися інвестор.

У загальному вигляді така умова описується нерівністю:


де j – прибутковість акції, а ja – прибутковість альтернативного об’єкта інвестиції, що береться за нижню межу прибутковості даної акції.

Доведено, що ця нерівність правомірна за умови, якщо надійність альтернативного об’єкта інвестиції не нижча за надійність даної акції. Верхня межа прибутковості встановлюється з меншою точністю. Для цього аналізують загальну ситуацію на фондовому ринку, або, якщо точніше, можливість досягнення компанією, акції якої передбачено придбати, такого ж високого рівня прибутковості, котрий мають аналогічні компанії, що досягли найбільших успіхів.

Дану нерівність можна описати так: прибутковість даної акції має бути не нижчою за прибутковість альтернативного об’єкта інвестиції.

Класичний метод капіталізації прибутку, що застосовується для оцінки вартості фінансових активів, по відношенню до акцій носить назву методу дисконтованих дивідендів. Метод базується на положенні, уперше сформульованому Джоном Вільямсом, і що полягає у визначенні вартості фірми як сумарної сьогоднішньої вартості дивідендів.

Суть методу капіталізації прибутку полягає у визначенні вартості цінного паперу як сумарної (приведеної) вартості потоку майбутніх прибутків, які даний актив забезпечує його власнику. Прибутки по акціях мають форму дивідендів.

Отже, для того, щоб визначити вартість акції, необхідно розрахувати сумарну сьогоднішню вартість дивідендів, які будуть виплачені по даній акції. Ставка дисконтування при цьому повинна відображати прибутковість альтернативних способів вкладення коштів з порівнянною мірою ризику.

Нехай d1, d2,..., dn, - дивіденди по акції, що оцінюється в першому, другому, і так далі, році. Передбачається, що акція не має терміну обертання, і відповідно час життя корпорації не обмежений. Нехай k1, k2,..., kn,... - річна прибутковість альтернативних інвестицій з такою ж, як у акцій, що розглядаються, (або, принаймні, порівнянній) мірою ризику.

Тоді вартість акції (позначимо її V) згідно з моделлю дисконтованих дивідендів рівна:


Міру ризику в цьому випадку можна трактувати як міра упевненості інвестора в отриманні дивідендів в розмірі dі. в кожному і-му році. Фактично розмір дивідендів і-го року є випадковою величиною - позначимо її dі^.

Тому величини dі в формулі - це очікувані інвестором розміри дивідендів:
di=Ed1^,... dn=Edn^,
Якщо прийняти спрощуючи припущення про те, що прибутковість альтернативних інвестицій (ставка дисконтування) буде залишатися постійною, тобто ki = k, то модель дисконтованих дивідендів прийме вигляд:


Нехай Р - сьогоднішня ринкова ціна акції. Внутрішньою нормою прибутковості акції називається таке значення ставки дисконтування, при якому ціна дорівнює сумарній поточній вартості дивідендів.

Іншими словами, внутрішня норма прибутковості акції k* - це рішення відносно k рівняння:


Вважається, що акція недооцінена, якщо Р < V, або, що те ж саме k*>k, де k - альтернативна ставка прибутковості. Відповідно, переоціненість акції визначається співвідношеннями:
Р >V, / k* <k
Використання середніх показників за певний історичний період - найбільш простий підхід з можливих, при умові доступності необхідної інформації.

Показник k розраховується як середній темп приросту ринкового (галузевого) індексу за ряд років. Використання галузевих індексів більш переважно, оскільки і темпи зростання, і ризикованість вкладень для різних галузей можуть, внаслідок об'єктивних причин, істотно відрізнятися. Історичні значення середньоринкової прибутковості необхідно коректувати у випадку, коли очікувані в майбутньому темпи економічного зростання і інфляції відрізняються від тих, що спостерігалися в минулому.

Доходи акціонерів, дійсне зростання капіталу показує віддача з акціонерного капіталу, яка розраховується співвідношенням чистого прибутку і акціонерного капіталу. Взагалі, показники аналізу прибутковості акцій використовуються для визначення тактичних дій акціонерних товариств.

Наприклад, акціонерне товариство за рахунок коштів, що надійшли від продажу акцій за ціною вищою від номінальної, може викуповувати власні акції для їх наступного перепродажу або анулювання. Ці акції мають бути реалізовані або анульовані, як вимагає закон, в термін, що не перевищує одного року. Протягом цього періоду розподіл прибутку, а також голосування і визначення кворуму на загальних зборах акціонерів відбувається без урахування придбаних акціонерним товариством власних акцій.

Практичні розрахунки показників прибутковості акцій представлено в таблиці 3.5. Ці дані можуть бути використані іноземними інвесторами для вибору потенційних об’єктів вкладення коштів. Проаналізовано, що показники прибутковості акцій українських емітентів в 2005 році невисокі, що видно із таблиці 3.7.

Таблиця 3.7
Показники прибутковості акцій деяких українських емітентів.*


Українські акціонерні товариства емітували в 2005 році акцій на загальну суму 14,277 млрд. грн. у порівнянні з 15,374 млрд. грн. в 2003 році (за даними Державної комісії по цінним паперам та фондовому ринку України). Крім відомих акцій “Укрнафти” та “Стирола” популярними є цінні папери “Укртелекома”, “Вінніфрута”, “Мономаха”, “Київенерго”, банку “Аваль”. Для появи стабільного фондового ринку в Україні необхідні кошти довгострокових портфельних інвесторів.
Розглянемо порядок визначення прибутковості облігацій.

Облігація - цінний папір, власник якої має право на отримання встановлених умовами її випуску прибутків в заздалегідь визначені моменти часу. Емітент облігації виступає в ролі позичальника і, тим самим, несе зобов’язання по даних виплатах. Випуск облігацій, як правило, забезпечений певним майном або гарантіями.

Облігація має номінальну вартість (номінал), визначений умовами її випуску. Номінал - це сума основного боргу по облігації, виплату якого називають погашенням облігації. Проміжні виплати між моментом випуску і погашенням, якщо вони визначені умовами емісії, називаються купонними виплатами або просто купонами.

Як правило, купонні виплати однакові по розміру і проводяться через рівні проміжки часу, звані купонним періодом. Відношення розміру купонної виплати до номіналу облігації називають купонною ставкою.

Облігація без купонних виплат, що погашається по номіналу, називається дисконтною облігацією. Мається на увазі, що вона забезпечує власнику певний прибуток, оскільки розміщується по ціні нижче номінальної - зі знижкою (дисконтом). Дисконт є різниця між номінальною вартістю і ціною придбання облігації (якщо ціна вище за номінал, цю різницю називають премією). Ризики, пов’язані з інвестиціями в облігації - це, передусім кредитний ризик і процентний ризик.

Кредитний ризик по відношенню до облігації складається в тому, що фактичні прибутки по облігації можуть не співпадати з тими, які декларовані умовами випуску. У разі неплатоспроможності емітента, власник облігації може розраховувати на деякі виплати (коли облігація забезпечена майном емітента), але вони можуть відрізнятися від обіцяних як по розміру, так і по термінах. Невизначеність виплат може бути закладена в самих умовах випуску облігацій.

Наприклад, емітент може зарезервувати за собою право дострокового викупу по заздалегідь певній вартості, якщо ринкові ставки прибутковості змінилися несприятливим для емітента чином. У цьому випадку кажуть, що облігація несе в собі ризик дострокового викупу.

Крім того, умови емісії можуть мати на увазі можливість зміни відповідно до заздалегідь визначених правил купонної ставки по облігаціях (облігації з плаваючою ставкою прибутковості).

Процентний ризик є відображення по відношенню до ринку облігацій системного (ринкового) ризику. Це ризик зміни прибутковості (процентних ставок) на ринку загалом. Якщо кредитний ризик (ризик невиконання зобов’язань) розрізнюється для різних видів облігацій, то процентний ризик однаковий для всіх їх різновидів. Тісно пов’язаний, але не тотожний процентному інфляційний ризик - ризик непередбачених змін темпів інфляції.

Процентний ризик присутній навіть при інвестиціях з фіксованим прибутком, розмір якого відомий. Дійсно, якщо ми купуємо державну облігацію і маємо намір володіти нею до терміну погашення, то розмір прибутку, який ми отримаємо, заздалегідь відомий - і в цьому значенні ризик відсутній. Але якщо інвестором планується продаж облігації до погашення, прибуток заздалегідь передбачити не можна, - ціна, по якій буде продана облігація, залежить від ринкових ставок прибутковості на момент продажу, точно прогнозувати які неможливо.

Суть оцінки вартості облігації полягає в тому, що протягом періоду її обігу власник має отримати таку саму суму, яку він уклав у облігацію за купівлі. Проте сукупність платежів, які повинен отримати власник облігацій, розтягнута в часі і, відповідно, усі майбутні платежі потрібно дисконтуванням привести до теперішньої вартості (моменту, у який відбувається оцінювання).

Сума майбутніх грошових потоків за купонними облігаціями складається з процентів за фінансовим активом і ціни облігації в момент погашення. Для оцінки вартості купонної облігації враховуються такі показники: номінальна вартість, процентна ставка, строк до погашення, умови виплати процентів (періодичність виплат).

Отже, поточна ринкова вартість купонних облігацій за умови, що протягом строку обігу облігації здійснюються періодичні виплати процентів, а наприкінці строку виплачується номінал, розраховується за такою формулою:


де, Р- поточна вартість облігації з періодичною виплатою процентів,
С – річні купонні виплати, N- номінальна вартість облігації,
Y – ринкова процентна ставка в періоді n ( дохідність до погашення облігації),
t – кількість періодів до погашення облігації.

Показники прибутковості облігацій, що використовуються на практиці і методи їх розрахунку, можуть мати свої особливості для різних ринків, що визначається тими або іншими ринковими угодами. Нижче запропоновані найбільш поширені показники.
Прибутковість до погашення (більш точно - обіцяна прибутковість до погашення) облігації є таке значення ставки дисконтування, при якому сумарна приведена вартість платежів по облігації дорівнює поточній ринковій ціні.

Прибутковість до погашення, по значенню, - не що інше, як внутрішня норма прибутковості інвестицій в дану облігацію. Математично - прибутковість до погашення є таке значення у, для якого виконується рівність:


де Р - ціна облігації, С - купон, N - номінал, п - кількість купонних періодів до моменту погашення.
Використання рівняння виправдано, якщо до наступної купонної виплати залишився рівне один купонний період.

У більш загальному випадку (з урахуванням накопиченого процента), прибутковість до погашення є рішення відносно у рівняння:


де v - це кількість днів до наступної купонної виплати ділене на кількість днів в купонному періоді.
Для багатьох видів облігацій застосовують інший метод обліку накопиченого процента. Ціна (і прибутковість) розраховується згідно незалежно від моменту часу, на який доводиться розрахунок.

Ціна, отримана з рівняння називається чистою ціною. Міра прибутковості до погашення недооцінює можливі надходження від реінвестування виплат за облігацією. Показник, що враховує ефект складних процентів, називається ефективною прибутковістю.
Між прибутковістю до погашення і ефективною прибутковістю існує наступний взаємозв’язок. Якщо у - прибутковість за один купонний період, розрахована виходячи з рівнянь або то річна ефективна прибутковість уе розраховується як:


де, dy - кількість днів в році,
dс - кількість днів в купонному періоді.

Показник ефективної прибутковості (в річному численні) являє собою таке значення уе, яке задовольняє рівнянню:


де w(t) - кількість років до t-й виплати, що розраховується як:


де, d - кількість днів до найближчої виплати,
dy - кількість днів в році,
dс - кількість днів між купонними виплатами.

Спрощеною мірою прибутковості облігації є показник поточної прибутковості рівний відношенню купонних виплат в річному вимірюванні до поточної ціни облігації:


де, ус - поточна прибутковість,
С – об’єм однієї купонної виплати,
т - кількість купонних виплат в році,
Р - ціна облігації.

Наприклад, на більшості американських ринків, котирування облігацій являють собою чисті ціни, виражені в процентах до номінальної вартості. Прибутковість до погашення, отримана з рівнянь являє собою ставку прибутковості за один купонний період. Якщо купонні виплати проводяться частіше, ніж один раз в рік, отриману величину у необхідно привести до річного вимірювання, помноживши на кількість купонних виплат в році (якщо купонні виплати здійснюються один раз в півріччя - необхідно помножити на 2, якщо один раз в квартал - на 4, і т.д.)

Очевидно, що такий метод розрахунку річної ставки прибутковості недооцінює ефективну ставку (прибутки від реінвестування). Проте, в більшості випадків ринкові угоди передбачають саме таку процедуру. Показник, розрахований по цій методиці називають ще еквівалентною прибутковістю.

При розрахунках прибутковості іноземних інвестицій великий вплив в умовах нашої економіки має такий чинник як інфляція. В нестабільних умовах перехідної економіки важко здійснити правильний прогноз інфляції. Враховуючи цей фактор, рекомендуємо робити розрахунок інфляції в Україні в стабільнішій валюті, наприклад в доларах США. Це можна зробити за допомогою даних про величину загальної інфляції в Україні та темпу падіння гривні по відношенню до долара:
( 1+ І грн.)=( 1+ Т ) * ( 1+ І дол.)
де І грн. – інфляція гривнева в Україні,
Т – темп падіння гривні по відношенню до долара США,
І дол. – доларова інфляція в Україні.
Визначимо з формули 3.38 доларову інфляцію:
І дол. = ( 1+ І грн.) : ( 1+ Т) – 1
Таким чином, будь-який фінансовий індикатор прибутковості іноземних інвестицій, виражений у гривнях, можна перерахувати у його валютний еквівалент за формулою :
П дол. = (1+ П грн.) : (1+ Т грн.) –1
Отримане значення буде показувати прибутковість у більш стабільній валюті з врахуванням інфляції і гривневої і доларової.