Оцінка інвестиційної привабливості проектів із залученням іноземного капіталу

Тенденції ринку інвестиційних послуг

Зважаючи на необхідність залучення іноземних інвестицій, інвестиційна привабливість окремих проектів чи суб’єктів господарювання з урахуванням факторів економічного, політичного і соціального характеру набула в Україні особливо важливого значення.

Проблема оцінки інвестиційної привабливості об’єктів фінансового інвестування у теорії і практиці інвестиційного аналізу займає важливе місце. Така оцінка проводиться на різних рівнях: підприємства, галузі, регіону, країни.

Інвестиційна привабливість підприємства — це інтегральна характеристика його потенційних можливостей приймати інвестиції у певних масштабах і формах, умов його використання із забезпеченням достатнього для інвестора прибутку (доходу) при припустимому рівні ризику. Для її оцінки в залежності від мети, глибини та деталізації аналізу можуть використовуватись різні показники: ліквідності і оборотності активів, фінансової стійкості, прибутковості капіталу тощо.

В сучасній економічній літературі немає чіткості у визначенні сутності інвестиційної привабливості та системи її оцінки.
Так, Глазунов B.I. стверджує, що оцінка інвестиційної привабливості повинна дати відповідь на питання куди, коли і скільки ресурсів може спрямувати інвестор у процесі здійснення інвестицій, тобто на його думку досліджуваний процес в основному зводиться до зіставлення інвестиційних можливостей суб’єкта з потребами в інвестиціях.

На думку Руснак Н.О. і Руснак В.А. визначення інвестиційної привабливості об'єктів в основному зводиться до евристичних методів, пов'язаних з ранжуванням досліджуваних об'єктів на підставі оцінки спеціалістів (експертів). Тобто інвестиційна привабливість стосується порівняння кількох об'єктів з метою визначення кращого, гіршого, середнього.

Деякі спеціалісти прирівнюють інвестиційну привабливість до оцінки ефективності інвестиційних проектів. Розрахунок ефективності інвестицій – це складний процес, який вимагає об'ємної інформації. На думку Шилова Е.Й., Кухленко О.В., Гойко А.Ф. інвестиційна привабливість компаній і фірм це “... доцільність здійснення капіталовкладень у розширення і технічне переозброєння діючих підприємств, що розглядаються як потенційні об'єкти інвестування”. Але дане визначення стосується в основному реальних проектів і воно не враховує намірів інвестора, спрямованих на пошук вигідних проектів фінансового інвестування.

Повніше, на нашу думку, розкрив дане поняття О.І.Бланк. Під інвестиційною привабливістю розуміється інтегральна характеристика окремих компаній (фірм) – об’єктів майбутнього інвестування з позиції перспективності розвитку, обсягу і перспектив збуту продукції, ефективності використання активів та їх ліквідності, стану платоспроможності і фінансової стійкості. Він пропонує здійснювати оцінку майбутніх об’єктів інвестування як з допомогою методів маркетингового, так і фінансового аналізу, наголошує на необхідності інтегрованого узагальнення результатів оцінки. Але, в той же час, дане визначення може стосуватися лише вивчення привабливості фірм, компаній в плані перспектив здійснення фінансових інвестицій, воно не враховує оцінки ефективності окремих об'єктів реального інвестування в умовах обмеження інвестиційних ресурсів.

На наш погляд, у найбільш широкому розумінні оцінку інвестиційної привабливості слід трактувати як систему дій іноземного інвестора, спрямовану на підбір найбільш перспективних і ефективних проектів, які відповідають його ресурсам і можуть входити до інвестиційного портфеля. Серед економістів і вчених немає єдиної думки щодо напрямів, кількості і структури показників оцінки, які характеризують інвестиційну привабливість суб'єктів господарювання. Така оцінка в основному базується на показниках фінансового аналізу. Головна увага при цьому надається розрахункові фінансових коефіцієнтів, що характеризують майновий і фінансовий стан суб’єктів господарювання, їх прибутковість і ділову активність.

Найбільше уваги вивченню даних проблем приділили вітчизняні вчені: І.О.Бланк, О.Д.Василик, Б.М.Литвин, Є.В.Мних, А.А.Пересада, В.І.Самборський, М.Г.Чумаченко, І.Г.Яремчук. Методи оцінки ресурсів та аналіз фінансових показників розкриті в працях зарубіжних вчених, зокрема, В.Бернса і П.Хевранека, Г.Бірмана і С.Шмідта, Г.П.Герасименко та Е.А.Маркаряна, Х.Еріка, В.Е.Єсипова, В.В.Качаліна, В.В.Ковальова, Я.С.Мелкумова, Б.І.Майданчика, Є.В.Негашева, Н.О.Руснака, Р.С.Сайфуліна, Д.Стоуна і К.Хітчинга, А.Д.Шеремета та інших.

Багато авторів вважаюють, що крім фінансових показників при визначенні інвестиційної привабливості потрібно враховувати також політичні, демографічні, соціальні, технологічні чинники.

Зокрема, Фальцман В.К. виділяє аналіз зовнішнього середовища і конкурентоздатності підприємства окремим напрямом. Щоб повніше врахувати вплив зовнішнього середовища на інвестиційну привабливість підприємств, потрібне вивчення макроекономічних тенденцій у розвитку країни і регіону, сировинної бази, внутрішньополітичних і демографічних факторів, соціально-економічної і екологічної ситуації. Одним з найважливіших елементів такого аналізу вважається збір інформації про конкурентів і вивчення їх поведінки. Автор також пропонує одним із напрямів оцінки інвестиційної привабливості вважати вивчення “технологічного здоров’я” підприємства. Технологічно здоровим може вважатися підприємство, яке володіє передовими науково-технічними розробками, проводить оновлення виробництва, забезпечує технологічне лідерство і високу ефективність.

Дані напрями і показники є важливими при виборі майбутніх об’єктів інвестування, їх треба враховувати при складанні бізнес-планів інвестиційних проектів. Але, вони виходять за рамки фінансового аналізу, їх важко оцінити в кількісному чи вартісному вимірах, звести до загальних інтегрованих значень для порівняння з іншими аналогами.

Комплексний підхід до аналізу інвестиційної привабливості суб’єктів господарювання нерозривно пов’язаний з оцінкою стану і прогнозуванням розвитку інвестиційного ринку. На думку Бланка І.А. під інвестиційним ринком розуміють ринок об’єктів інвестування в усіх його формах і вивчають його з врахуванням умов здійснення інвестиційної діяльності на окремих етапах економічного розвитку підприємства, галузі економіки, регіону і країни загалом. Враховуючи це трактування, процес оцінки інвестиційної привабливості суб’єктів господарювання можна представити у вигляді послідовних етапів (рис.3.2).

Розвиток фінансового інвестування в першу чергу залежить від стану фондового ринку, що характеризується індикаторами його кон’юнктури (індексами). На сьогодні провідні українські та зарубіжні інвестиційні компанії розраховують власні індекси. Серед них: “Проспект інвестментс”, “Альфа-Капітал”, “Wood and Company”, “CS First Boston”.

В основу розрахунку індекса Pro-50 покладено показники 50-ти компаній (16 металургійних, 4 енергетичних, 7 нафтогазових, 10 хімічних, 5 машинобудівних і 8 інших). Індекс Wood-15 дозволяє слідкувати за ціною 15- ти компаній різних галузей, акції яких обертаються на ПФТС.

Свої розрахунки фондових індексів “CS First Boston” і “Альфа-Капітал” ведуть на основі статистичної вибірки з 20 підприємств. З жовтня 1997 р. введено офіційний ПФТС-індекс, який розраховується щоденно на основі офіційних результатів позабіржової торгівлі акціями підприємств, що пройшли 1-й та 2-й рівні лістингу.


Рис. 3.2. Послідовність оцінки інвестиційної привабливості суб’єктів господарювання.

Найвідомішими авторитетними системами оцінок інвестиційного клімату є рейтинги Institutional Investor, Euromoney та BERI (Business Environment Risk Index). Національні рейтинги інвестиційного клімату періодично публікують провідні економічні журнали (Fortune, The Economist), авторитетні експертні агентства (Moody's, Standart and Poor, IBCA). У дослідницьких цілях використовуються інші (більш вузькі чи розширені) експертно-аналітичні та прогностичні системи.
Серед світових фондових індексів найвідомішими є: Dow Jones, Standart and Poor, NYSE, AMEX, NASTAQ, DAX, NIKKEI, “Рейтер”, “Франкфурт Альгемайте Цайтунг”.

Початковим етапом передінвестиційних досліджень є загальноекономічний або макроекономічний аналіз для визначення інвестиційного клімату країни. Стан економіки аналітик оцінює з урахуванням статистичних даних стосовно темпів зростання валового національного продукту, доходів на душу населення, рівня зайнятості, темпів інфляції, рівня відсоткових ставок, валютного курсу тощо. Додатково він визначає фіскальну й монетарну політику уряду, її вплив на функціонування ринку цінних паперів. На підставі цих досліджень надається загальна оцінка інвестиційного клімату країни.

На другому етапі здійснюється індустріальний аналіз, який передбачає комплексний підхід до аналізу функціонування певних галузей. На підставі дослідження ділового циклу в економіці здійснюють відповідний розподіл галузей за рівнем ділової активності, а також за стадіями розвитку з метою з'ясування їхньої інвестиційної привабливості.

Наступний етап — аналіз конкретного емітента — підприємства, фірми, корпорації, передбачає встановлення стадії життєвого циклу й аналіз фінансового стану компанії (підприємства) на підставі визначення фінансових коефіцієнтів, оцінювання платоспроможності й фінансової стійкості, визначення ціни фірми тощо, а також дослідження перспектив розвитку менеджменту, організаційних і комерційних умов функціонування. Підсумковим етапом є прогнозування (моделювання) ринкової ціни цінних паперів з метою прийняття інвестиційного рішення.

У світовій та вітчизняній практиці вироблено низку методик з оцінки та аналізу інвестиційної привабливості суб’єктів господарської діяльності, що базуються на фінансових показниках.

Характеризуючи їх головні ознаки, слід відзначити, що основними напрямами аналізу інвестиційної привабливості є: аналіз фінансового стану й аналіз доходності (рис. 3.3).

Оцінка інвестиційної привабливості потенційних об’єктів інвестування може бути одержана на кількісному і якісному рівнях. Перший з них включає розрахунок і обробку певного набору фінансових коефіцієнтфів, а другий – порівняння оптимальних оцінок ефективності і ліквідності на основі застосування середньогалузевих орієнтирів або нормативів.


Рис.3.3. Основні напрями аналізу інвестиційної привабливості проектуємих та діючих підприємств.

При проведенні першого напряму аналізу інвестиційної привабливості вирішуються такі завдання: аналіз ліквідності і аналіз фінансової стійкості підприємств. В економічній літературі під ліквідністю підприємства розуміють його здатність своєчасно і в повному обсягу відповідати за наявними фінансовими зобов’язаннями, які охоплюють всі виплати. (20;44). Для аналізу фінансової стійкості інвестору потрібно розглянути багаторівневу схему покриття запасів і витрат підприємства джерелами коштів, оскільки остання “є суттю фінансової стійкості”.

Другий напрям здійснення аналізу інвестиційної привабливості підприємств проводиться здійсненням аналізу їх доходності. При вивченні економічної літератури виділяємо два підходи до методики такого аналізу: підхід, що грунтується на розрахунку абсолютних, об’ємних показників, які характеризують результати діяльності підприємства, та визначення відхилень їх фактичних значень від планових і підхід, що передбачає обчислення відносних показників: рентабельності і оборотності.

Прикладом може бути схема фінансового аналізу, розроблена корпорацією “Дюпон”, відома як “Модель Дюпона”. Дана модель є одним з найпоширеніших методів оцінки прибутковості інвестованого капіталу. Показник прибутковості інвестицій визначається відношенням суми чистого прибутку до інвестованого капіталу. Автори моделі ввели в структуру даного співвідношення показники прибутковості реалізації і оборотності активів. Аналіз окремих елементів моделі дозволяє відслідковувати ступінь впливу на узагальнюючий показник багатьох чинників, що характеризують операційну, інвестиційну та фінансову діяльність досліджуваного об'єкта.

Дана модель використовує показники ділової активності, і при цьому не враховує показники фінансового стану та фінансової стійкості підприємства. Тому поряд з цією моделлю широко використовуються й інші моделі для оцінки компаній на фінансову стійкість та схильність до банкрутства. Найбільш поширеними є такі, як п’ятифакторна модель Альтмана (Z-балу), чотирифакторна модель Тефлера (Tafler), чотирифакторна модель Тішоу (Tishaw).

Індекс (коефіцієнт) Альтмана (Z-бал) побудований за допомогою техніки мультиплікативного дискримінантного аналізу, він дає можливість визначити серед підприємств потенційних банкрутів, так як цей індекс являє собою функцію п’яти показників, що найбільш репрезентативно характеризують економічний потенціал підприємства. Індекс (коефіцієнт) Альтмана (Z-бал) має такий вигляд:
Z = 3,3 К1 + 0,99 К2 + 0,6 К3 + 1,4 К4 + 1,2 К5 (3.12)
Показники К1, К2, К3, К4, К5 визначаються таким чином:
К1 = Е / А
де Е – прибуток до виплати відсотків і податків,
А – усі активи фірми.
К2 = V/ А
де V – виручка від реалізації,
А – усі активи фірми.
К3 = S / В
де S – власний капітал,
В – боргові зобов’язання.
К4 = R / А
де R—реінвестований прибуток,
А – усі активи фірми.
К5 = С – Z / А
де С – короткотермінові активи,
Z – короткотермінові зобов”язання,
А – усі активи фірми.
При числовому значенні даного показника 3,0 і вище фінансовий стан підприємства вважається стабільним, а ймовірність банкрутства є дуже низькою; якщо він знаходиться в межах 2,6 - 2,9 - фінансова стійкість є високою з малою ймовірністю банкрутства; від 1,8 до 2,6 - підприємство схильне до банкрутства (критичне значення розрахованого Альтманом індекса Z дорівнює 2,675); значення показника нижче від 1,8, вважають західні спеціалісти, свідчить про те, що ймовірність банкрутства є дуже високою, а інвестиції в такі підприємства будуть надто ризиковими.

Визначення даного показника за матеріалами звітності підприємств (табл. 3.4.) свідчить про те, що у переважній більшості в них “Z-бал” не досягає навіть нижньої межі. Це зумовлено тим, що три з п’яти факторів побудовані на доходності, прибутковості. До того ж найбільшу вагу серед показників має прибутковість активів (3,3), що розраховується на базі прибутку від операційної діяльності.

Крім того, фондовий ринок в Україні малорозвинутий, тому неможливо точно встановити ринкову вартість підприємств. Значення даного показника є стабільним і не враховує політичних, соціальних, економічних та інших особливостей кожної країни. Отже, в сучасних умовах даний показник оцінки інвестиційної привабливості, інвестиційного ризику для вітчизняних підприємств не надається через надто високі вимоги і, до деякої міри, однобокий підхід.

Таблиця 3.4.
Значення показника Z-балу на підприємствах України за 2005 рік


Аналіз економічної літератури доводить, що в зарубіжній аналітичній роботі для оцінки доходності за даними звітності підприємств використовують три класи показників рентабельності: розраховані на основі прибутку (доходу); розраховані у зв’язку з використанням виробничих активів; розраховані на основі потоків грошових коштів. Тому доцільно було б розраховувати більшу кількість коефіцієнтів рентабельності, з використанням різних показників прибутку: рентабельність вкладів у підприємство, рентабельність реалізованої продукції, прибутковість однієї акції.

Аналіз ділової активності проводиться в двох напрямах: кількісна оцінка ступеня виконання плану за основними показниками та розрахунок показників, що характеризують ефективність використання ресурсів: фондовіддача, оборотність запасів, оборотність інвестицій, тривалість операційного циклу.

Проводячи оцінку інвестиційної привабливості, треба враховувати, що важко, а інколи і неможливо оцінити об’єктивно підприємство тільки за запропонованими показниками, так як вони характеризують окремі сторони його фінансового становища. Більш точна і об’єктивніша оцінка всіх сторін фінансово-господарської діяльності підприємства потребує використання системи показників, які грунтуються на комплексному підході до суб’єкта господарювання.

В економічній літературі розкриваються різні методики комплексної оцінки інвестиційної привабливості підприємств. В основному вони направлені на формування узагальнених показників, які охоплюють всі сторони фінансово-господарської діяльності підприємств. Щоб отримати узагальнення оцінок здійснюють порівняння сукупності показників підприємства з деяким еталоном – рейтингом. Рейтингом можуть виступати: найкращі показники еталонного підприємства, що сформовані з показників роботи суб’єктів однієї або різних галузей; нормативні значення окремих показників фінансового становища підприємства; результати минулої діяльності підприємства або найкращі (середні) показники галузі, регіону, країни.
Серед вітчизняних методик аналізу інвестиційної привабливості можливих об’єктів інвестування треба відзначити наступні:

1. Оцінку інвестиційної привабливості окремих компаній і фірм, запропоновану проф. І.О.Бланком.
2. Методику оцінки ефективності та привабливості інвестиційних проектів, розроблену колективом науковців Київського державного технічного університету будівництва і архітектури (КДГУБА).
3. Показники оцінки інвестиційної привабливості, рекомендовані рішенням Координаційної Ради з інвестиційної діяльності Промінвестбанку України № 7 від 4.03.1999р.
4. Методику інтегральної оцінки інвестиційної привабливості підприємств та організацій, затверджену наказом Агентства з питань запобігання банкрутству підприємств та організацій (АПЗБПО) №22 від 23.02.1998р.
Порівняльна характеристика критеріїв оцінки та аналізу інвестиційної привабливості за даними методиками подана у таблиці

Більшість з наведених методик оцінки привабливості суб’єктів господарювання побудовані на визначенні та аналізі показників фінансово-господарської діяльності за окремими напрямами: оборотності активів, прибутковості, фінансової стійкості, ліквідності об’єктів інвестування та інших. До кожного із перерахованих напрямів підбирається кілька показників, що суттєво впливають і найбільш повно відображають ту чи іншу ділянку діяльності підприємства.

Таблиця 3.5
Напрями фінансового аналізу інвестиційної привабливості підприємств *


На нашу думку, на сьогодні актуального значення набувають питання ринкової оцінки акціонерного капіталу, так як зараз є недостатньо вивченими і неврегульованими більшість питань, що стосуються обігу цінних паперів.

Не завжди можна одержати об’єктивну інформацію про ринкову, курсову ціну акцій. Але разом з тим, без дослідження показників ринкової активності не обійтися на фондовому ринку. Найбільш повне розкриття інформації про структуру і динаміку руху капіталу сприятиме активізації ринку цінних паперів, що підвищить активність іноземних інвесторів.
Методика інтегральної оцінки інвестиційної привабливості, рекомендована Агентством з питань запобігання банкрутству підприємств та організацій, дозволяє комплексно підійти до оцінки суб’єктів на предмет їх надійності і придатності для майбутнього інвестування.

Вона передбачає здійснення оцінки спочатку за окремими напрямами: майнового стану, прибутковості, ділової активності, фінансової стійкості, ліквідності та ринкової активності. На підставі конкретних значень показників досліджуваних об’єктів, їх ваги у певному напрямі аналізу, а також вагомості кожного напряму у загальній системі оцінки встановлюється значення інтегрального показника інвестиційної привабливості.

Широко використовуються у вітчизняній практиці для комплексної оцінки досліджуваного об’єкта також порівняльна рейтингова оцінка підприємств-емітентів, запропонована російськими вченими Шереметом А.Д. і Сайфуліним Р.С. [186], а також розроблені у США і Канаді рейтингові система САМЕL, рейтингова оцінка інвестиційних властивостей простих акцій (“Стандарт енд Пурс”) і привілейованих акцій (“Канадіан Бонд Рейтинг Сервіс”).

Щоб практично використати будь-яку з цих методик для оцінки інвестиційної привабливості підприємства, роботу треба проводити в декілька етапів:

- підібрати необхідну вхідну інформацію по кожному із досліджуваних суб’єктів;
- провести групування та аналітичну обробку інформації;
- здійснити класифікацію (ранжування) досліджуваних суб’єктів за певними рейтинговими системами.

На першій стадії здійснюють підбір необхідної вхідної інформації для проведення аналізу. Як правило, це повинні бути показники офіційної фінансової і статистичної звітності, яка є доступною для будь-якого споживача і оприлюднюється через пресу чи інші засоби. Це дає можливість залучити якомога більше об'єктів для проведення досліджень.

На другому етапі здійснюється групування вхідної інформації та робиться розрахунок значень аналітичних показників. Комплексна рейтингова оцінка повинна враховувати усі найважливіші параметри і показники діяльності підприємства. Тому до складу аналітичних слід відносити найбільш важливі показники, що характеризують його виробничий і фінансовий потенціал, прибутковість і ділову активність, фінансову стійкість та ліквідність.

В методиці, розробленій Шереметом А.Д. і Сайфуліним Р.С., виділяються чотири напрями аналізу (прибутковості, ефективності управління, ділової активності, ліквідності і ринкової стійкості), кожен з яких охоплює 4-7 аналітичних показників.
На наш погляд, при дослідженні привабливості окремих суб’єктів щодо інвестування доцільно здійснювати аналіз їх діяльності за такими напрямами:

1. Аналіз майнового стану об’єкта інвестування.
2. Аналіз оборотності капіталу.
3. Аналіз прибутковості об’єкта інвестування.
4. Аналіз фінансової стійкості.
5. Аналіз ліквідності активів.

На думку Крупки І.М. до цих напрямів ще потрібно додати аналіз ринкової активності об’єкта інвестування.
Найбільш складною і відповідальною є організація роботи на останньому етапі інтегральної оцінки. На цьому етапі необхідно вибрати оптимальну рейтингову систему, яка б дозволяла звести усі різнопланові критерії до одного знаменника.

Найпростішим методом такого ранжування є побудова рейтингового ряду з присвоєнням кожному з досліджуваних підприємств зайнятого місця за окремими показниками чи напрямами. Сумування місць дозволяє встановити остаточне місце кожного підприємства у системі рейтингу. Дану схему ранжування можна ускладнювати шляхом введення до неї критеріїв вагомості кожного з показників. Професор Бланк І.О. пропонує бальну систему оцінки з присвоєнням кожному з обраних показників певної кількості балів, граничні значення яких визначаються експертом.

Більш складною є система розрахунків з використанням матричних методів. В її основу покладено порівняння досліджуваного підприємства за кожним з обраних показників з умовним еталонним підприємством (максимальним, мінімальним, оптимальним значенням показника). Отже, при даній системі за базу відліку для одержання рейтингової оцінки використовуються не суб’єктивні прогнози експертів, а найбільш важливі показники, що склалися в умовах реальної ринкової конкуренції.
В цілому алгоритм розрахунку інтегрованого показника можна будувати у такій послідовності:

1.Вихідні дані подано у вигляді матриці (aij), в якій по горизонталі (у рядках) відображаються обрані для аналізу показники (і=1,2,3,..., n), а по вертикалі (в стовпчиках) - досліджувані підприємства (j=1,2,3,...,n), вписуються фактичні дані кожного підприємства.

2. За кожним показником знаходять максимальне значення і заносять у стовпчик умовного еталонного підприємства – реципієнта( m+1).

3. Вихідні дані матриці стандартизуються відносно еталонного показника за формулою:
x ij = aij / max aij
де xij - стандартизовані показники j-го підприємства.

4. Для кожного потенційного суб’єкта інвестування значення його рейтингової оцінки визначається за формулою:
Rij = (1-х1j) 2 + (1-х2j) 2 +...+ (1-xnj) 2
де Rj - рейтинговий коефіцієнт j-ro підприємства;
x1j, x2j,…xnj-стандартизовані показники j-го підприємства.

5. Здійснюється впорядкування (ранжування) досліджуваних суб’єктів за принципом зменшення значення рейтингового коефіцієнта Rj.

В економічній літературі є пропозиції щодо ускладнення даної методики, зважаючи на те, що показники оцінки можуть мати різну вагомість (вагу) у цілісній системі оцінки. Пропонується для кожного показника встановлювати його вагове значення (kj,), яке визначати з допомогою коефіцієнта в межах від 0 до 1. У такому випадку формула розрахунку інтегрального показника набуде такого виду:
Rjk = k1 (l-x1j) 2 + k2 (l-x2j) 2 +... + kn (l-xnj) 2
де к1, к 2,..., кn- коефіцієнти вагомості показників.

Особливістю зазначеної матричної системи оцінки інвестиційної привабливості є те, що при підборі показників треба врахувати напрям дії кожного з них. До розрахунку треба брати лише показники з однаковим напрямом дії (на max або на mіп). Враховуючи те, що більшість аналітичних показників оптимізуються у сторону зростання, наведена нами методика стандартизується на max.

У той час, багато показників мають зворотний напрям дії. Наприклад, у сторону зменшення повинні оптимізуватися такі показники, як коефіцієнт зношення основних засобів, оборотність виробничих запасів у днях, коефіцієнт операційних витрат, коефіцієнт співвідношення кредиторської і дебіторської заборгованості та інші, їх неврахування призведе до неповної загальної оцінки підприємства.

Крім цього, методика не враховує впливу на загальний інтегрований показник результатів за окремими напрямами діяльності.
У розробленій нами моделі більш ретельно проведено підбір показників і встановлення їх вагомості в загальній оцінці. Логіко-структурна схема даної моделі інтегральної інвестиційної привабливості наведена в додатку Р.

Останній етап оцінки (визначення рейтингових значень досліджуваних об’єктів) в ній розділено на дві самостійні стадії:

- визначення на базі встановленої сукупності окремих показників групового інтегрального показника оцінки за кожним напрямом аналізу;
- узагальнення інтегральних результатів за напрямами аналізу і розрахунок зведеного інтегрального показника інвестиційної привабливості підприємства в цілому.

Розрахунок проміжних рейтингових показників дозволить встановити вплив факторів на загальну рейтингову оцінку. Знайшовши проміжні інтегральні показники, можна оцінити за якими напрямами те чи інше підприємство має переваги, а які з них негативно впливають на загальну оцінку. Нами не ставилась мета розробити нові показники оцінки і визначити їх вагомість для проведення інтегрального аналізу, а зроблена спроба привести дану систему до відповідної строгої послідовності, розробити більш дієвий механізм її реалізації.

Структура напрямів і показників інтегральної оцінки подана в додатку С, а умовні позначення показників і джерел інформації – в додатку Т.

Основна увага в ній приділяється методиці аналізу фінансових ресурсів, таких як аналіз оборотності активів, прибутковості, фінансової стійкості та ліквідності. Разом з тим, для здійснення комплексної оцінки інвестиційної привабливості не можна обійти такі важливі напрями як оцінку майнового стану та прибутковості об’єкта.

Для оцінки майнового стану використані показники, що характеризують найбільш важливу частку активів підприємства - основних засобів та нематеріальних активів. До цього напряму включено також показник виробничого потенціалу. Хоч він за своєю сутністю більше характеризує ділову активність підприємства, ніж його майновий стан, все ж, на наш погляд, аналіз майнового стану не буде повним без дослідження виробничого потенціалу.

Сьогодні виділяється новий напрям у проведенні аналізу діяльності підприємств – оцінка їх ринкової активності. Тому важливо знайти правильний підхід до неї, враховуючи конкретну економічну ситуацію, що склалася в Україні. Важливо не переоцінити даного напряму аналізу.

Наприклад, не можна погодитися з тим, що в розробленій Агентством з питань запобігання банкрутству методиці оцінки інвестиційної привабливості серед усіх напрямів оцінки ринковій активності об’єкта інвестування виділено 27% вагомості. Даний напрям аналізу базується всього на трьох показниках: дивідендах на акцію, коефіцієнті цінності акції (ринкова ціна акції поділена на розміри дивідендів на акцію) і рентабельності акції (зворотний показник до попереднього).

Нами показникам прибутковості об’єкта за згаданою методикою виділено всього 10% вагомості. Враховуючи те, що сума дивідендів, на якій загалом і побудований згаданий новий напрям аналізу (оцінка ринкової активності ) - знаходиться в абсолютній залежності від рівня прибутковості об’єкта, то останній заслуговує на більшу увагу.

На нашу думку, рівню ринкової активності об’єкта інвестування на даний час можна виділити не більше як 10 % вагомості з таких міркувань:

- на даний час в Україні практично не працює вторинний ринок цінних паперів, не набрала достатнього розмаху грошова приватизація;
- у створених в процесі приватизації акціонерних товариствах ще значна частка майна належить державі, акції таких товариств недостатньо котуються на фондовому ринку і часто продаються за цінами, нижчими за їх номінальну вартість;
- через низький рівень доходів у фондовому ринку практично не бере участі така потенційна група інвесторів, як громадяни України, а іноземний інвестор підходить до цього питання дуже обережно, зважаючи на нестабільну економічну та політичну ситуацію.

Треба врахувати ще й те, що в Україні поряд із створенням акціонерних товариств функціонують інші форми підприємницької діяльності (державні, колективні підприємства, товариства з обмеженою відповідальністю, малі і спільні, приватні підприємства), до яких неможливо застосувати рекомендовану методику оцінки ринкової активності.

Тому в запропоновану нами методику введені показники, які можна застосувати як до акціонерних товариств, так і до підприємств інших організаційних форм. Серед них - рівень віддачі статутного (акціонерного) капіталу, коефіцієнт дивідендних виплат. Можна також розрахувати показник суми дивідендів, що припадає на 1 грн. вкладеного капіталу.
При визначенні вагомості інших показників та напрямів оцінки за основу взята методика, розроблена спеціалістами Агентства з питань запобігання банкрутству підприємств та організацій та інші джерела. Розглянемо деякі з них.

В окремий напрям виділено групу показників, що характеризують оборотність капіталу, до якої крім традиційних показників оборотності активів та оборотності власного капіталу включено також оборотність виробничих запасів та оборотність коштів в розрахунках, визначену у днях і в оборотах.

Очевидно, що здійснювати такі складні розрахунки вручну досить важко і неефективно. Використання ЕОМ дає можливість швидко і без особливих затрат розраховувати необхідні показники, інтегровані значення інвестиційної привабливості за окремими напрямами діяльності і підприємству в цілому. У комп’ютер вводяться зазначені в додатку У показники фінансової звітності підприємств. Техніка і послідовність проведення розрахунків проілюстрована в додатках Ф, Х, Ц, Ш з використанням звітних даних підприємств ЗАТ "Діапроф-Мед" і ВАТ "Есмаш".

За розробленою програмою розраховані фактичні значення аналітичних показників Kij для 10 підприємств. Після цього згідно з заданим алгоритмом в автоматичному режимі здійснено розрахунок проміжних і зведеного показників інвестиційної привабливості.

Методика дозволяє оперативно здійснити порівняльну оцінку інвестиційної привабливості багатьох суб'єктів як на найнижчому рівні (рівні підприємства), так і на рівні обласних організацій, групах підприємств, напрямах діяльності. У табл. 3.6. узагальнено результати проведеного аналізу.

Таблиця 3.6.
Показники інвестиційної привабливості підприємств


Як показують розрахунки, зведений показник інвестиційної привабливості є значно вищим у ЗАТ “Діапроф-мед” (К=1,34), ніж у ВАТ “Есмаш” (К=1,03). Велике значення на підвищення рейтингової оцінки першої корпорації мали показники фінансової стійкості. Саме за цим напрямом значно переважає ЗАТ “Діапроф-мед” при найбільшій його вагомості (25 %).

Значні розбіжності є між підприємствами за показниками ліквідності активів. Це й закономірно, адже переважання у структурі капіталу ВАТ “Есмаш” залучених зі сторони джерел, значні суми кредиторської заборгованості призвели до зниження як фінансової стійкості, так і ліквідності активів підприємств даної корпорації.

Через збитковість більшості підприємств обидва підприємства мають низький рейтинг за рівнем прибутковості. Показники ринкової активності: (К6), які у значній мірі залежать від наявності прибутку і спрямування його на виплату дивідендів, мають нульове значення.

Отже, з допомогою методу інтегральної оцінки можна за даними офіційної бухгалтерської звітності встановити рівень інвестиційної привабливості підприємств, оперативно провести рейтингові дослідження значної кількості об'єктів з метою вибору кращих варіантів інвестування.